商业地产行业报告：运营为王（48页）

行业报告下载 2019年10月14日 06:24 管理员

商业地产与住宅地产在发展路径、价值体现等各方面均有显著差异，其关键因素在于商业地产依附于商办、零售业，较之住宅而言，在专业性方面存有更高的投资门槛，在交易环节具备更高的成本，盈利模式方面以持有而非销售为核心。广义的商业地产包括一切持有运营的物业，如零售类商业地产、写字楼、酒店、长租公寓。本报告将集中研究与零售业态紧密关联的零售类商业地产，即为零售商提供交易场所、以购物中心为主要表现形式的商业营运性不动产。盈利模式：围绕“商业+地产+金融”三元属性商业地产的复杂性体现在集商业、地产和金融于一身。其开发运营历经资本运营、地产开发以及商业运营。资本运营对应商业地产周期“融投管退”中的“融资”以及“退出”环节，包括商业地产商向投资方融资、以及通过基金等金融模式退出，均涉及资本运营；地产开发即“投资”环节，也存在于通过散售周转的“退出”环节，即投资开发商业地产。与住宅不同的是，商业地产投资在投资选址、项目策划上更为严格，且以持有而非销售为主；商业运营即“管理环节”，这一环节最能体现品牌运营商的核心竞争力。整个商业地产运作所能带来的盈利，底层收益取决于商业运营阶段所产生的商户零售额，商业地产业主获得租金收益，一般而言，租金是以固定租金加零售额提成的模式计量，而对于投资方而言，则获得分红或者利息等投资回报，投资回报往往取决于租金收益的规模以及稳定性。

正因商业地产的复杂属性，这也注定其变现模式具备多元性。商业属性对应的变现模式包括自持经营的现金流入、基于自持现金流入的银行经营性贷款，以及 CMBS 等产品；地产属性对应的变现模式包括散售，及基于周边房地价上升等地产积极因素带来的物业升值；金融属性对应成熟项目整售，以及潜在的证券化机遇。商业地产的估值多以 NOI（营运净收入）/资本化率来计量，NOI 即租金减去营运成本，体现运营核心收益。尽管盈利模式多元，但商业地产的估值基础依然是以商业为核心。一方面，地产属性愈加淡化：在地产调控已进入常态化的阶段，倚赖土地溢价或地产行情变化带来的物业升值空间有限，与此同时，店铺散售难以保证运营效率，在运营溢价愈加显著的当前市场，散售商铺的价值也日益式微。另一方面，金融属性尚不成熟，核心在于 REITs 制度还在完善中。以累计 5 年的销售面积与新开工面积的比值反映项目的自持比例，过去 5 年住宅物业这一比值在 103%，商办物业而言仅在 50%左右，说明商业地产自持率高，流动性较低。即自持阶段的现金流是决定性因素，项目价值体现了未来租金收入的预期。过去 10 年商业地产运营的关注度一直较低，核心在于行业增速下行，同时赛道拥挤，结构性过剩严重。行业增速下行的核心在于人均 GDP 增速降档，导致零售业增速趋缓，下游企业的利润空间收窄也传导至商业地产；竞争格局角度，一方面因供应过于充沛，导致存量市场饱和，另一方面还面临外部竞争，即线下模式的冲击。这一切决定了传统商业地产已是一片红海，对于战略布局以及运营能力有着极高要求。

我国的商业地产投资已经经历过一轮快速增长期，其中有土地出让结构导致的被动配置影响。商服用地的供应面积的快速上升期从 09 年持续到 14 年。与此同时，商业地产的配置质量也存在隐忧。过去供应的住宅用地中商住综合用地的占比较高，导致商业用地被动配置体量较大，这些商业多数都存在运营低效的问题。从同比增速的绝对值来看，商业地产的投资增速从 09 年开始上升到了一个新的平台，持续高于住宅增速并持续至 16 年，尽管自 17 年以来，商业营业用房投资增速已经转负，并持续在-10%低位，但从目前的商业地产总量来看，我国人均零售面积逐年走高，以购物中心一窥，重点城市人均购物中心商业面积已达 0.6 平米，相对应，纽约市这一数值为 0.74 平米，因此在绝对总量上供给已经步入成熟市场体量，商业地产整体面临结构性过剩。

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