白酒行业报告：秋糖思考总结（15页）

名酒管理改善经营理性，驱动业绩周期弱化。从秋糖会反馈来看，五粮液、老窖、古井等都已经考虑到 来年不利经济环境下的应对策略，有望使经营更稳健可预期。另外从渠道库存角度来看，本轮周期高端酒价格虽超 上轮高点，但库存水平应比上轮高点良性很多，不少酒企在完成全年目标之后，都在努力控制渠道库存，避免再出 现价格和销量崩盘。如茅台通过各自措施实现价格降温，避免价格泡沫化，本身也使得囤货库存不至于出现崩盘风 险，反映经营更加理性；五粮液去年以来一直持续重视库存水平，执行月度发货计划的同时，借助积分扫码系统实 现渠道监测、防止窜货和动态调整发货节奏；国窖 1573 完成全年百亿回款目标过程中，始终对产品配额进行有效控 制，确保控货挺价策略延续；汾酒在年初省外停货去库存之后，省外对青花 30 等产品执行配额制，渠道价格稳步上 行；古井在基本完成销售任务之后，预计 Q4 也将积极去库存备战春节。因此，在白酒行业继续分化及进入下半场 之后，明年龙头有望更体现行稳致远、周期弱化的特征。

从前三季度来看，茅台、五粮液、国窖 1573 全年计划基本前置完成，茅台五粮液集团千亿目标预计都将提前实 现。茅台 Q3 以来商超电商直销相继落地，经销渠道提前执行剩余全年计划；五粮液 Q3 八代五粮液发货 5000 多吨， 前三季度已完成全年 2.3 万吨发货计划；国窖 1573 前三季度回款百亿目标基本完成，专营公司轧账预计提前。 展望明年，茅五进入后千亿时代，巩固千亿基础过程中，经营将更加稳健。茅台明年定调为基础建设年，提出 提高质量、培养人才的工作任务，原则上既要保持适度增长，又要留有适当余地，千亿之后更加注重健康、稳定、 可持续的增长，预计明年业绩规划更加稳健理性。五粮液明年传统渠道计划不增量，但会继续推动渠道下沉和团购 等增量渠道开拓，预计整体发货量计划仍保持双位数增长，公司二次创业以来，营销渠道改革持续推进，补短板工 作成效显著，明年管理改善有望继续兑现。国窖 1573 持续保持价格跟随战略，强化自身品牌以及量价平衡，管理层 思路清晰，打造双品牌双百亿，在政府规划优势产业之下，目标保持良性较快发展，全国化将持续推进。

次高端白酒三季报均已披露，次高端板块内部有所分化，汾酒水井坊增长势头良好，前三季度业绩增速超 30%。 汾酒方面，公司省内市场稳定增长，省外市场爆发增长，19Q1-3 省外收入 45.68 亿元，同增 68.4%，省外收入占比 已过半，其中玻汾系列针对空白市场快速放量，青花系列高举高打，加强价格管控及配额管理。渠道调研反馈，省 外各市场计划完成度推进良好，环山西如山东等地保持较快增长，华东市场目标完成良性实现高增速。今年公司三 年国改即将顺利收官，期间经营管理持续改善，预计明年青花有望提速，玻汾势头不减。水井坊方面，公司新总经 理到位后，加大渠道精细化管控，指标明确，外企风格强化，预计仍设定相对积极考核指标，新销售财年回款指标 良好，300-400 元井台和臻酿八号前三季度收入同增 27%，仍为核心放量价格带。未来全国化仍将稳步推进，井台和 臻酿八号维持竞争优势，不过渠道推力下降的状况亟待改善。酒鬼酒方面，Q3 主动调整渠道库存，业绩略低预期， 但内参在成立专营公司后，高端酒后续放量势头值得关注。 展望明年，总体来看，我们认为次高端品牌过去几年跑马圈地之后，客观上渠道投入及终端资源竞争正逐步加 剧，部分公司短期季度费用率下降更多是确认节奏所致，同时次高端价格带需求更易受到经济及消费信心波动影响。 汾酒和水井坊基本面相对扎实，汾酒国改带来的经营改善仍在兑现，水井坊稳健风格预计仍能保持 20%左右的稳健 成长，酒鬼酒与舍得等品牌积极关注改善。当然，如古井、今世缘等酒企次高端产品也在快速放量，驱动其产品结 构稳步升级。