人力资源行业报告：科锐、万宝、人瑞对比（22页）

行业报告下载 2019年12月27日 06:48 管理员

会计准则不同，毛利率计算口径存在差异，调整毛利率科锐最高。科锐、人瑞成本已涵盖相关业务人员成本，而万宝盛华业务人员成本在销售费用中体现，因此表观数据万宝盛华大中华毛利率最高，为统一口径，我们在现有毛利的基础上进一步扣除三家公司销售费用、管理费用中的人工成本，得出整体“调整毛利率”，则可得科锐、万宝、人瑞 2016-2018 年“剔除人工成本毛利率”，2018 年科锐、万宝、人瑞“调整毛利率”分别为 15.4%、11.4%、8.2%，另外 2019H1 科锐“调整毛利率”为 9.3%。

估算人瑞服务费口径利润率最高。灵工收入确认方式为服务费+派出人员人工成本，猎头、RPO 收入确认直接服务费，人力资源服务业务真实的收入即为服务费，因此我们认为可以通过服务费净利润率水平观察三家公司经营效率和盈利水平： 1）科锐国际在 2019 年中报披露净服务费收入 5 亿元，为三者最大规模，对应 7920 万净利润的利润率为 15.8%； 2）万宝业务人员人工成本计在销售费用项，我们认为其毛利可约等于净服务费，因此我们认为其服务费净利率约等于于毛利÷净利率，2019H1公司实现毛利 3亿元，净利润 4492 万元，对应服务费净利润率为 15.1%，考虑存在 1900 万上市费用影响，我们选取调整净利润做进一步计算，对应调整净利润 5610 万的服务费净利润率为 18.9%； 3）人瑞灵活用工平均报价率约为 11-12%，估算净服务费收入在 2018 年约为 2.8 亿左右，对应服务费净利率约为 24%，为三者中最高水平。 2 业务结构对比：灵活用工收入占比最高增长最快灵活用工收入占比人瑞最高，灵活用工均为目前主要增长点。三大龙头灵活用工收入占比均呈现提升趋势，其中人瑞灵工收入占比最高。从分业务结构看 2018 年科锐、万宝、人瑞灵活用工营收占比分别为 69%、85%、94%，2019H1 科锐、万宝灵活用工收入占比进一步提升至 76%、87%。科锐国际猎头业务起家，且为国内首家 RPO 供应商，猎头、RPO 基数相对较大，灵活用工占比低于万宝和人瑞，但正处于快速提升阶段，而万宝盛华大中华、人瑞人才灵活用工业务则占比较高，人瑞灵活用工业务收入占比超过 93%。从未来 3-5 年收入端看，灵活用工均为三个公司主要增长点。

灵活用工业务均实现快速增长。单独从灵活用工业务规模增长来看，三者均实现高速增长，科锐国际受益于 Investigo 并表 2018 年实现 120%+灵活用工营收增速，2019H1 灵活用工收入增速提升至 199%，剔除 Investigo 灵活用工业务并表影响科锐 2018 年、2019H1 灵活用工内生营收增长分别约为 51%、74%，内生提速显著，三者对比来看，内生增速人瑞最快，2018 年 115%，预计 2019 年仍可保持翻倍增长。