证券行业研究报告：证券行业并购重组（28页）

行业报告下载 2020年01月24日 06:41 管理员

在相对成熟的海外证券市场，集中度保持高位是普遍的状态。美国证券行业 2004 年起 CR10 持续提高，2007 年达 74%，2008 年次贷危机后，大型投行交易与投资业务收入受到一定冲击，CR10 有所下滑；CR25 则常年稳定在 80%左右，最高峰达 89%。同时，美国证券公司数量也逐年减少，由 2004 年的 5187 家下滑至 2018 年底的 3607 家，年均减少 112 家，整合趋势明显。相较而言，中国市场证券格局较为分散，2018/2019H1 营收 CR10 仅为 49%/40%，有较大提升空间。回顾海外龙头券商的成长史，其发展壮大离不开多次的并购重组。我们以嘉信理财（Charles Schwab）为例，成立于 1971 年的嘉信理财起初是一家从事传统证券经纪业务的折扣经纪券商，自 1987 年上市至今，其市值已超过 600 亿美元（在美股证券公司中仅次于大摩和高盛），成为美国乃至全球最大的财富管理公司之一。嘉信理财发展阶段可归纳三个阶段：折扣经纪商、互联网券商和财富管理全服务型券商。嘉信理财通过并购重组顺利战略转型综合财富管理平台后，再吞并亚美利证券以扩大市场规模，成为当前全球市场的巨头经纪券商。

嘉信理财抓住混业经营机遇，积极并购扩张成功实现综合财富管理平台转型。20 世纪初，随着互联网泡沫的破灭，美国证券行业平均佣金率从 1975 年的近 1%下滑到 0.06%，同质化的券商经纪业务竞争促使嘉信理财寻求转型。1999 年，美国《金融服务现代化法案》发布，推动金融行业的混业发展。于是 2000 年起，嘉信理财开启了积极的并购扩张之路。业务线条上来说，2000 年嘉信理财以 27.3 亿美金收购美国信托公司 U.S. Trust Corporation 介入信托领域，满足高层次客户需求；2010 年收购咨询公司 Windward 扩大 ETF 业务；2011 年收购在线零售公司 OptionXpress 拓展期权和期货业务。从完善服务体系来说，嘉信理财分别于 2000 年收购咨询公司 Chicago Investment Analytics、于 2003 年收购研究型券商 SoundView、于 2011 年收购资产管理公司 Thomas Partners Inc 满足客户关于咨询以及投资研究方面的需求；2011 年嘉信理财收购 Compliance 11 Inc 为扩大对企业客户的合规监控及申报工具的供应。经过一系列并购，嘉信理财形成以传统的经纪业务作为流量入口，低佣政策吸引海量客户，再以多元化服务增强客户粘性，形成金融业务的横向闭环，成功转型为综合型财富管理平台。

证券行业集中度逐步提升，未来仍将持续上行。1）证券行业营收/净利润集中度逐渐提升，头部化趋势明显。目前国内共有 131 家证券公司，2014 年~2018 年行业营收 CR10 保持在 40%以上，净利润 CR10 保持在 45%以上，2019H1 严重依赖市场行情的中小券商兑现业绩致行业集中度下滑，但我们认为该趋势不可持续，长期来看头部券商具有更强的综合实力，行业集中度仍将继续上行。2）36 家上市券商（随中银国际证券及中泰证券近期过会，行业将迎来 38 家上市券商）ROE（2019Q1~3ROE 达 7.32%）、杠杆率（3.48）均优于行业平均水平（6.40%/2.88），头部券商资本实力及稳定盈利能力具显著优势（行业第一名净资产是第 20 名的 7 倍，是第 50 名的 16 倍），行业竞争加剧， “强者恒强”特征逐渐突出，集中度将进一步提升。3）从国内金融各子行业的集中化程度来看，证券行业集中度显著低于银行、保险。2013 年以来，券商净利润 CR5 常年低于商业银行净利润 CR5、寿险 CR3。2018 年券商净利润 CR5 达到峰值 48.8%，仍显著低于 7 年来商业银行 CR5 均值 58.9%、产险 CR3 均值 64.1%，长期来看，大券商的集中度提升的趋势仍将持续且有较大空间。