家电行业报告：家电十五年历史复盘（23页）

消费品是中国最值得长期投入的优质资产。如果仅看过去 10 多年的上证综指， A 股似乎波动大且赚钱效应匮乏，实际上并非如此。首先，上证指数走平主要受 第一权重股 07 年上市开盘价 48 元跌至目前 5 元左右所拖累；更重要的是，过 去 15 年行业指数的收益相当可观，即便是中间水平的汽车行业也上涨了 4 倍有 余（年复合+11.4%），前 5 名里有 4 个隶属消费行业，食品饮料和家用电器更是 分别上涨了 17.3 和 15.4 倍，年化涨幅达到 21.4%和 20.5%，跑赢同期一线城市 房价涨幅（上海年化上涨 12.9%）。家电作为 A 股历史上最有投资价值的方向之 一，我们有必要对其过去进行系统的梳理和复盘，这一章试图回答几个问题：（1） 投资家电赚的是什么钱？（2）哪些因素主导家电板块绝对收益？（3）家电何时 展现超额收益？

业绩驱动是家电投资的底层逻辑，EPS 超额增长是 𝛼 的源泉。股价经典模 型 𝑃 = 𝐸𝑃𝑆 × 𝑃𝐸 表明 EPS 增长对家电行情的贡献明显大于估值波动： 2008-2019 年家电业绩增速的算术平均为 25%，估值增长仅 4%1；而全市 场（非金融石化）业绩平均贡献 8%，估值贡献同样为 4%。过去 12 年中， 家电 10 年战胜市场（这 10 年里 8 年有超额利润增长），10 年超过 Wind 全 A（非金融石化）利润增速。投资风险通常来自竞争带来的不确定性，而逐 渐形成的寡头垄断正是家电超额利润增长的主要来源。  市盈率跟随大盘但不乏弹性，下跌年份普遍“杀估值”。家电板块的 PE 波动 整体跟随市场：2008 年末-2019 年末，家电和大盘的 PE 变动分别为+23% 和+21%，考虑到快速的利润增长“侵蚀”PE，紧跟市场已体现家电的估值 弹性。我们观察到：（1）下跌的 5 年里，家电或多或少地被“杀估值”，其 原因各异，2008 年（金融危机）和 2018 年（贸易摩擦）风险偏好急降。

地产周期演变+机构趋势投资主导绝对收益。简化的 DDM 模型显示内在价 值=企业盈利/（无风险利率+风险溢价），股价则围绕价值波动。分子端看， 家电板块的利润增速和地产周期高度相关，而机构追逐高景气行业的特点导 致盈利增速上行期的绝对收益明显。分母端看，地产政策的松紧往往伴随利 率环境和经济周期的变化，流动性和经济预期又是风险偏好的重要影响因子， 分母拉动家电收益的案例常有发生，在业绩增速下行期间尤其如此（例如 2014-15 年和 2018-19 年）。