快递行业研究报告：投资框架（41页）

行业报告下载 2020年07月17日 06:20 管理员

需求周期持续向上是快递企业历年业绩高增长的核心原因。自电商需求2008年爆发以来，行业高景气度已维系超12年（业务量12年CAGR39%），而中通、韵达、圆通、申通作为行业高景气度的直接受益者，2019年其扣非归母净利润较2014年分别提升13.97、5.68、2.06、2.28倍。随着加盟制快递企业资产逐渐加重，其经营杠杆逐渐增加：在行业高景气度时我们可能难以观察到产能周期对利润的影响，一旦景气度下行，快递企业所受冲击会更加明显。但当下产能周期并不是影响快递企业基本面的核心矛盾：产能周期主要影响企业的单票成本，而快递行业单票成本的控制已经相对成熟，平均以每年10%的速度下降，短期内没有较大波动的可能。

过去5年，企业盈利能力并未出现明显下滑：虽然有关快递价格战的负面报道近五年来充斥在整个行业，但如果我们观察头部企业的盈利能力，价格战对快递巨头的冲击几乎都被成本消化掉了，成本决定了快递企业的盈利能力。价格战下的稳盈利是有两方面原因共同决定的：最本质的原因是，在尾部企业尚未出清之前，优质供给具备稀缺性，头部企业在价格、服务、时效方面存在多重优势，行业表面上竞争激烈，但其实头部企业的优质供给是小于需求的（3年前双十一爆仓、快递运营压力大其实就是供需不平衡的体现），因此中通、韵达等巨头阶段性的拥有成本加成定价的能力。其次，加盟制这种特殊的经营模式能够将价格压力部分传导至加盟商，进一步缓解总部盈利。而近期业绩分化的表象背后，是快递行业定价模式的变化：短期格局没有出清信号，产品定价逐渐脱离成本由行业格局决定。

快递行业重资产，更重管理：虽然投资降成本已经成为行业共识，但相同的投资在不同的激励模式和管理体系下，降本效果也会拉开差异，快递行业已经进入以分甚至以厘为单位的成本竞争环境，企业成本的差异正是由管理间的点滴差异汇聚而成的。最重要的资产依然是人：目前快递巨头均以实现上市，融资渠道丰富，企业产能扩张容易，人才培养难。2019年来我们看到各大快递企业高管变动较多，快递行业不仅业务量进入存量竞争时代，人才也进入了存量竞争时代。随着极兔和众邮逐渐起网，快递中高层人才竞争会更加激烈，管理稳定、激励充沛的团队其经营稳定性、企业竞争力更强。

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