钢铁行业报告：基于投资和出口视角下的板材结构机会（32页）

融资改善为制造业投资企稳提供支撑：根据央行所统计的金融机构贷款余额明细， 我们可以较容易地得到每年新增贷款的行业去向，并判断金融体系对实体在当年的 支持力度。但由于该数据只公布到 2018 年，更新频次较慢，所以为了更高频地追 踪银行贷款去向，我们将五大行和股份制银行在内 13 家主要银行的历年年报和半 年报的相关数据进行摘录，并对其贷款余额去向进行规整。由于 13 家银行的贷款 余额总和预计占每年新增贷款的 50%左右，所以相关数据具有一定参考性。具体到 融资去向方面，今年银行体系的贷款特征相比往年发生了较大的不同，政策层面的 强力推动使得新增贷款对制造业出现了较大幅度的倾斜，根据样本银行的在 2020 年中报中披露的数据，新增贷款流向制造业的比重从 2019 年的 0.2%提升至 2021H1 的 13.2%，回到了 2013 年的水平。 需要注意的是，尽管今年部分制造业贷款被企业用于补充疫情所带来的经营性现金 流缺口，但是随着二季度来国家加大推动复工复产导致企业产成品存货去化明显， 整体制造业存货同比增速较一季度末下降 48%，结合上 8 月份工业增加值的累计同 比已经转正，我们可以从逻辑上推得经营性现金流的缺口在存货大幅去化后已在很 大程度上被弥补，因此我们判断同比较高的制造业贷款在三季度后将会更多用于资 本开支，这一点也恰巧解释了制造业投资的当月同比增速为何在 8 月份这个时间点 上出现跳增且远超市场预期。先行指标工业用地成交已于年初拐头：今年金融体系对制造业贷款的倾斜并不足以 支撑制造业投资能在 2021 年出现明显上行的判断，但工业用地成交在 3 月份后超 预期上行为这个判断增加确定性。

我们可以从图 7 和图 8 中看到，工业用地成交同 比对制造业投资有着很强的指引性，但是每轮周期领先期数有所差异，不同周期领 先期数不一样，一般来说工业用地成交领先制造业投资 14-18 个月不等，实证层面 来看这种时序相关系数达到了 0.9 左右，时滞 15 期的工业用地成交对制造业投资的 解释力达到了 0.55。另一方面，这种工业用地成交领先制造业投资从逻辑层面出发 是合乎情理的，并可以引申出住宅用地成交对房屋新开工存在强领先性。首先我们通过对投资数据进行筛分和处理，经过一系列的计算得到“动量”指标对 经济数据本身的惯性进行客观量化。当一个数据惯性越强，则“动量”越高，如果 经济数据本身在某些阶段出现负反馈，则“动量”会衰减。通过横向对比房地产、 基建、制造业这 3 个大类投资板块，我们发现制造业投资本身的动量强于前两者。 这背后的逻辑可能意味着制造业投资本身相比前两者更加市场化，所以其投资增速 的正反馈易于形成。另一方面，基建受逆周期调控影响较大，房地产投资也时常遇 到政策层面主动刺激或降温的举措，所以基建和地产投资尽管总量较大，具有一定 的惯性，但遇到负反馈的时期要多于制造业整体（制造业也会遭遇宏观调控和产业 政策变化所带来的负反馈）。