2019年宏观研究与资产配置报告（81页）

从2000年开始，中国工业化开始加速推进，体现为中国固定资产投资与GDP的比值持续上 升，从25%最高升至80%。与此相应，投资也成为经济增长的主要来源，从01年到13年，投资 贡献了一半以上的经济增长。理论上是投资驱动了中国经济，但是从各类投资与GDP的相关性来看，从08年到16年，总投 资和GDP略微正相关，制造业和地产投资和GDP显著正相关，而基建投资和GDP负相关，其 中尤其以地产投资和经济增长的正相关性最为显著。而观察中国工业经济过去的走势，可以发现从04年一直到15年，地产投资与工业经济的走势 都是高度一致，因此历史数据表明是地产投资拉动了中国工业经济增长。工业增速也可以从发电量增速等实物指标的角度验证，数据显示发电量增速与工业增速走势高 度相关。

此外，中国发电中70%是火电，因而可以用发电耗煤增速作为发电量增速的近似指 标，因为6大电厂的发电耗煤数据每天都在公布，因而可以更高频地观察工业经济变化。其他验证工业增速的指标还包括挖掘机、重卡增速、铁路货运量增速等等，这些均是与工业 经济密切相关的实物指标。而不出意外的是，这些指标普遍与地产投资存在着高度的相关 性，因为挖掘机、重卡也普遍用于房地产及其相关行业。所以，从实物产品的角度，再度证明地产投资对工业经济的重要性，尤其是地产投资与发电 量增速的走势高度一致。而在地产行业中，地产销量又是地产投资的领先指标，领先时间在 2到3个季度左右，因此过去地产销量的变化对工业经济走势举足轻重。再从货币的角度观察工业经济，早期狭义货币M1增速与工业经济高度相关，后来M1与工业 经济的相关性消失，而广义货币M2与工业经济还有一定的关联，而M2也曾长期作为央行最 重要的货币数量指标，过去央行每年都会公布M2目标增速。货币是银行的存款，相当于银行的负债，而另一面则是银行的资产，例如信贷。在早期中国 工业经济与信贷增速高度相关，随着直接融资的发展，信贷与工业经济的关联度下降，而包 含了直接融资的社会融资总量余额增速成为影响中国经济的最重要指标。

社会融资总量的一个缺点是没有包含中央政府融资，在把这部分融资补充之后，我们发现政 府和社会的总融资增速与代表工业经济的发电量增速的走势高度一致，这证明总融资确实是 决定工业经济的核心指标。 也就是说，在工业经济时代，决定经济最核心的两个指标分别是地产销售和融资总量，而这 两者本身又密切关联。我们可以发现，中国商品房销售额增速与M2增速高度相关，而且一线 城市的房价涨幅也与货币增长高度相关。可以说是货币超发导致了地产泡沫，而房地产泡沫 又强化了货币超发。