空调行业报告：大金专题研究及启示（34页）

大金工业作为日本少有以单主业实现规模持续增长的家电企业，从仅有 15 人的小作坊转 型成为全球领先的暖通空调及氟化工企业（2018 财年，90%收入来自于空调产业），不仅 克服了日本战后的困难期，同时历经多次经济危机并持续增长，我们认为公司持续的创新 投入、及时的海外发展转型，是公司实现成功的关键要素。 空调领域第一梯队的龙头企业 大金工业历经 95 年成长，持续研发投入、及时海外转型，成就全球性空调龙头企业。大 金工业于 1924 年日本大阪成立，主营业务为空调及制冷设备（2018 财年，收入占比到达 90%），同时拥有氟化学和油压机械等多元化业务。公司 2018 财年（2018/4/1-2019/3/31） 收入 2.48 万亿日元（约 224 亿美元，折合 1510 亿人民币，按照 2019 年 3 月 31 日日元 汇率中间价折算），净利润 181 亿日元（17 亿美元，折合 115 亿人民币）。公司经营范围 遍布全球（在全球 150 个国家销售），旗下拥有大金、麦克维尔（美国，中央空调）、Goodman （美国，中央空调）等品牌。单一主业空调业务收入占比 90%，规模略低于格力，位居全球第二。空调业务占据大金 收入主要部分，历年比例在 90%左右。化学业务占收入 8%左右，主要为氟化工业务。其 他业务约占收入 2%，主要为油压机械业务。从空调业务收入规模来看，大金工业在 2018 财年空调业务收入规模约为 1510 亿人民币，居全球第二，略低于第一名格力电器（2018 年格力空调业务收入 1556.8 亿人民币，按照 2018 自然年调整大金收入，并按照 2018/12/31 日元汇率中间价折算，大金收入约为 1512 亿元人民币）。

中央空调技术引领，带来份额领先。2015 年公司根据自身出货量与日本本土市场商用空 调出货量测算，大金品牌在日本本土市场商用空调市场占有率超过 40%。中央空调技术 门槛高，发达地区市场需求更为稳定，且盈利能力更强，为大金带来了更高的产品毛利率。大金工业最近 3 年 ROE 约在 13%-14%水平，PE 波动中枢约在 20 倍左右。虽然受到 2008 年金融危机影响，大金工业 ROE 下滑，但公司经营韧性较强，近年再次达到 13%-14%水 平。从估值水平上看，大金 PE 波动中枢约在 20 倍左右，2019 年 6 月底 PE TTM 估值 22 倍左右。 对比全球家电龙头企业，大金并不具有 ROE 优势。从 ROE 上看，格力电器 2018 年达到 33.4%，为大金（13.9%）两倍以上，中国家电龙头企业明显更具优势。一方面，大金销 售净利润率较低，2018 年仅为 7.35%（同期，格力、美的分别为 13.10%、8.12%），另 一方面，大金权益乘数较低，杠杆率低于国内龙头企业，2018 年为 1.91（同期，格力、 美的分别为 2.78、3.14）。大金工业的专业化发展道路坚持了 95 年，从内销为主到海外占主导，深耕空调领域，公 司不断强化技术实力与技术领先性，并推动全球化发展，不断提升成长空间。对比中日两 国空调产业发展阶段，我们认为中国空调行业正处于家用与中央空调需求稳步释放阶段， 空调保有量与中央空调结构性升级同步进行。同时，国内竞争格局较为稳定，而国外市场 有待开发，自主品牌出海及海外并购有望成为家电龙头继续成长的重要驱动力。