国际物流行业报告：巨头启示录之UPS（35页）

物流需求永不眠：行业发展迈入成熟期后增速放缓但韧性十足，UPS24年营收CAGR5.25%，但只有在2009年金融危 机期间出现一年负增长，其余年份均能保持正增长，需求长期保持稳健增长。成熟期上市，业务量增长放缓：UPS上市之初已经就基本步入成熟期，但业务量仍有小幅增长。总快递业务量13年 CAGR2.6%。业务结构性分化，国际增速高于国内：以2018年为例，UPS国际件8.11亿票，占比15.50%，但增速相对较快，国际业 务13年CAGR5.81%，增速超国内件2倍有余。净利率、毛利率保持稳定：2000年后营业利润率和净利润率围绕10%和6%的中枢小幅波动，盈利能力比较稳定。垄断却难通过提价实现超额收益，提价以应对通胀为主 ：即使在2000年后跟FedEx完成美国本土市场的垄断，UPS的 盈利水平也并没有显著提升。 期间UPS有多次提价行为，其营收增速持续跑赢业务量增速，但提价均为对抗通胀之举 ，并不能显著提升公司盈利能力。

业务分为三大板块——国内业务、国际业务、供应链及快运业务： UPS并非传统的快递企业，而是业务链条完整、产品类别丰富的综合 物流企业。 板块盈利能力分化：三大业务板块中，壁垒最高、产品附加值最高的国际业务利润率明显高于其他两项，2018年国际 业务营业利润率17.5%,约为国内和供应链业务的2-3倍。供应链及快运业务的营业利润率最低，中枢在6%左右：UPS的供应链业务板块由货代、快运、合同物流、其他四部分 组成，整体营收增速高于国内和国际，但规模效应和壁垒不足导致该业务盈利能力略弱于快递，长期营业利润中枢6% ，预计净利率在3%左右。作为综合物流龙头，UPS并未创造让投资者满意的回报水平：上市20年其市值增长仅略超一倍，年化收益6.61%。即使 在2009年的低点开始投资，至今总收益率也仅有115.57%，年化收益8.90%。

近十年，随着美国利率的下调，标普500PE中枢从2011年14.80上抬至2018年的23.39，但UPS其PE仅从18.53提升至18.97， 估值是UPS跑输标普500的重要原因。而估值中枢不能上移的本质原因是在没有提价能力的快递行业，行业增速基本决定了 企业业绩增速，近十年美国快递行业增速放缓至GDP增速，最终导致UPS业绩增速中枢下移，估值中枢未随标普500上移。