特色原料药行业报告：API行业（33页）

行业理解前提：特色原料药产业①前向一体化有其特殊前提，我们的理解就是自身的规模性（ 全球性的规模优势）和下游的集中度趋势。②同时，特色原料药公司因为全球竞争的参与程度 不同、技术储备、产能拓展阶段不同，从而形成了多种不同的商业模式，也呈现出不同的投资 机会。国内：环保、监管、集采促使下游洗牌，前向一体化的窗口期已经打开。2019年开始， 国内制剂市场进入法规市场，仿制药企业进入洗牌阶段，最大的变化是集中度提升，这 也为上游原料药产业提供了极佳的前向一体化窗口期，我们认为这是中期逻辑，伴随下 游集中度的提升，逐步兑现，远期逻辑是中国规模性造就的价格洼地红利（国内外可能 同步推进），提升国内原料药产业的全球竞争力，中间体行业前向一体化也是同理，只 不过核心因素是环保、DMF等因素。 关键词：集采、环保、DMF、一致性评价 ➢ 结果：中间体和原料药行业的前向一体化窗口期打开。

原料药行业是技术驱动型行业，进入壁垒较高 特色原料药行业是技术驱动型行业，业内公司均具有较高的研发人员占比、研发费用率、相 对稳定的净利率和ROE，我们认为这体现行业自身是技术驱动、客户转换成本较高的特点， 进而也打造了行业较高的进入壁垒（安全、环保、质量、成本控制、合作信誉等等）。 集采降低了渠道壁垒，强调成本控制和稳定供应能力，与后向一体化相比，原料药行业向前 进行一体化更具竞争力。

弹性最大的技术壁垒型、大吨位原料药型公司等仍以海外市场为主，海外收入保持稳 定的毛利率水平（35%左右，高壁垒的可以达到70%+），以及相对稳定的同比增速；而其国 内收入占比相对较小，且因为品种布局进度、国内集采推进节奏的影响等原因，国内的收入弹 性暂时还没有体现，我们认为这是未来重要弹性点。  利基市场或大吨位原料药的头部公司因为原料药规模性优势，前向一体化率先突破 。因为沙坦类、造影剂、甾体类等领域相关公司的规模性优势，率先在前向一体化方面实现突 破，典型的公司如华海药业、司太立、仙琚制药、B医药等。  前向一体化，产品、产能先行。在上述梳理中，我们发现目前国内原料药公司除了利基市 场的司太立、仙琚制药及早期制剂出口的公司华海药业外，大部分公司前向一体化的制剂拓展 目前仍处于布局期，制剂产品快速立项，制剂产能或合作、或自建、或国内、或国外在布局拓 展中。我们认为这个产业进程一定是产品、产能先行，进而抓住先机实现产品快速放量，因此 ，产品、产能的拓展进度就成为我们重要的跟踪指标。