高速公路行业报告（33页）

经营性高速公路并非一流的商业模式，作为公用事业资产， 首要目的是帮助其他行业提高效率，降低成本，自身盈利情况并 不理想。全国经营性高速公路单公里盈利维持在-300 万元以上。 建造成本逐步增加，车流增长缓慢，收入提价的可能性较小，合 理预计全国经营性高速公路的单公里亏损可能会持续扩大。一方面，公路现金流稳定。部分高 ROE 公司靠高财务杠杆支 撑，但高财务杠杆难以持续。公用事业公司一般服务稳定的刚性 需求，投入产出容易测算，相关政府部门会在投产前做预可研方 案，确定性较强。而且这种确定性强且有政府背书的项目容易获 得银行大额贷款，较少需要担心现金流断裂后出现财务风险。 另一方面，此类公用事业重资产公司的账面价值能够较好的 体现出公司核心资产的真实水平，且高速公司资产价值比较稳 定，不会大幅波动。 看近 6 年平均 ROE，明显形成了多批次梯队，ROE 分层的原 因具体是什么？

高速公司盈利水平显著高于全国经营性高速整体水平，毛利 率以及净利率在全 A 股上市公司中都属于较高水准，约为 50% 和 30%左右。 仅看高速业务毛利率差异较小，多元化扩张是导致毛利率波 动且产生横向差异的原因之一。具体来看，绝大多数高速公司核 心收入来自于其特许经营的高速公路通行费，该板块各公司横向 毛利率差异并不显著，多集中在 55%上下，且由于大部分高速公 路以车流量法计提折旧，因此基建投产对毛利产生影响较小。部 分公司营收构成中存在大量低毛利的业务，例如 2019 年山东路 桥的主营业务路桥施工毛利率不到 10%、现代投资的大宗商品贸 易业务毛利率仅 2.19%、四川成渝的能源销售业务毛利率仅 12.57%，低毛利业务占营收比重较高，拉低了公司整体毛利水平。

由于营运性客车及货车相较私家车单车边际通行费贡献更 高，故其车流量波动对高速通行费收入影响系数较大，因此车流 结构中私家车占比较高的高速公路通常收入稳定性更高。同样以 深高速的两段核心路产机荷西段和清连高速为例，两段路产区位 相近，因此在长期的收入增长趋势上二者相对趋同；但由于机荷 西段一类车占比较高，其在短周期内的通行费收入波动幅度相较 清连高速明显更小，稳定性更高。