纯碱行业报告：双碳目标改变长期方向（15页）

2015 年以来，纯碱行业经历了一波完整的价格周期。2016 年前低迷的产品价格迫使 高成本的产能逐渐退出，供需格局逐渐改善。进入 2016 年后，中央环保部门的巡视压制 了部分产能开工率，同时下游地产领域进入景气周期，阶段性供需错配促使纯碱价格开 启了为期 2 年时间的上涨行情；2018 年开始，随着下游地产需求逐渐减弱，并且环保督 察力度下滑，纯碱价格见顶回落，步入两年半左右的下行期。 2020 年新冠疫情的冲击下，纯碱价格再一次探底，价格最低跌至 1200 元/吨左右。 行业的惨淡再次挤出了部分落后产能，而需求端随着经济恢复，地产竣工需求逐渐恢复， 并且在光伏玻璃的增量拉动下，纯碱价格重新进入上行通道。我们认为本轮纯碱的价格周期在持续时间以及价格高度上有望超过上一轮周期。原 因来自多个方面：1、需求端来看，本轮周期需求有光伏玻璃带来的边际增量拉动，光伏 玻璃需求高增长持续性较强，抬升了纯碱长期需求增速的中枢；2、供给端来看，环保门 槛的提升限制了近年行业的资本开支，在行业供需错配的情况下供给弹性有限，并且双 碳目标成为未来长期行业产能增长的限制。自从十九大报告中提出“房住不炒”以来，政府通过抑制地产融资扩张、调控银行 房贷比例、加大老旧小区改造等多种手段打压了房价的快速上涨。2017-2019 年由于政策 对地产企业的融资手段进行了限制，地产企业的现金流出现紧张。

行业普遍通过增加项 目开工、延后项目施工来达到缓解资金流压力。从国内房屋开工以及竣工数据对比可以 发现 2017-2019 年期间，开工增速与竣工增速形成剪刀差，主要为地产企业改变施工节 奏所导致。 2020 年 10 月为限制国内地产企业过度增加财务杠杆，央行和住建部联合出台“三条 红线”政策，根据剔除预收款的资产负债率不得大于 70%、净负债率不得大于 100%、现 金短债比不得小于 1 倍三个指标将地产企业划分为三档，并根据不同档的情况制定了负 责增速限制。面对财务指标的考核，地产企业只有通过加快项目竣工的方式将预收款转 化为营业收入，以此来降低公司的财务指标触线率。2021 年以来，地产新开工面积同比 快速下降的背景下，竣工增速仍然维持高位。8 月国内房屋新开工增速已经下降至-3.2%， 但是房屋竣工增速仍然保持在 26%，环比微涨。 从历史数据来看平板玻璃产量增速与国内施工面积增速保持较高的相关性，过去十 年期间两者年度数据的相关性达到 90.33%。2010 年以来平板玻璃产量仅在 3 个阶段出现 过产量增速转负的情况，其中 2 次是出现在房屋施工面积急剧下滑的时候，分别是 2012 年与 2015 年期间。第 3 次平板玻璃产量的负增长是在 2018 年期间，主要受到地产周期 下行、去产能、环保力度加大等原因，虽然施工面积没有明显下滑，但其实是企业增加 开工项目的扰动。近几年，房地产行业经历了一系列的政策打压，周期波动风险较小， 因此阶段行业出现明显下行的压力并不大。从国内房屋施工面积来看，8 月施工面积存量 达到 90.99 亿平方米，同比增长 8.36%，仍然维持较高水平。