制药上游行业研究报告（55页）

模式：品类拓展主导产业升级。平台型公司净利率稳中有升，销售渠道重要（销售+管理费用率≈30%）、中低 强度研发投入、轻资产+低资本开支，并购+品类扩充（表现为人效提升）增长，而非资本扩张。动态看变化：资产周转率下降、人均创收提升，后者带动2015-2020年平均ROE及净利率提升→产品驱动而不是资本开支驱动。  静态看差距：疫情下国内公司人均创收&创利大幅提升，但我们预期扣除疫情影响下国内人效提升应该是一个逐步、持续的过程。特点：可比公司中经营利润率最低的公司（11%+），但估值不低（PE TTM大约47.1），2019年上市以来累计超额涨幅277%+。 路径：从科研试剂优势（Bioscience）通过并购逐步拓展到市场空间更大的Bioprocess（380亿美元的可及市场空间中，Bioprocess约130亿美元）。 

 启示：①从科研试剂拓展到Bioprocess，优势是试剂的使用粘性（公司在生物药上下游生产中75%使用自有试剂/材料，单抗生产中自有产品可以覆 盖95%的材料）和成本；②通过并购一次性反应耗材和配件逐步切入一次性生产流程；③一体化下净利率提升是一个过程。从生物药上游（细胞培养）优势（2002年Stedim供应全球65%的一次性反应器 袋），拓展生物药下游（纯化及超滤等）业务，形成生物药生产一体化平台；  从设备优势，到设备+耗材捆绑优势（Consumble收入占比相对较低），设备顺 应生物药生产工艺变化而迭代； 

设备横向+纵向迭代路径清晰：横向拓展高景气增长赛道（基因细胞治疗、 mRNA等），纵向拓展Bioscience和Bioproduction上下游设备。围绕成本优化（或最优收率）和工艺稳定/ 验证，不断改良设备&耗材的性能。 成本优化：生产过程中耗材成本占比高、下 游成本＞上游成本。随着生产批次增加，耗 材成本下降。标准场景的耗材成本中，一次性储液 袋及细胞培养袋成本占比40-50%, 滤 器等耗材占比20-25%。 对于耗材/填料：优化性能（如Cytiva 用基因重组技术改造Protein A 的耐碱 性和亲和度，延长填料使用寿命并降 低单批次成本）。 设备+耗材/填料一体化下，可以用全 流程控制的方式降低成本。