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2025-03-26 17 新材料及矿产报告
与铜类似,2021 年以来,在国内能耗双控、海外供需错配等因素推动下,铝价持续上涨, 即使有所回调,但由于海外能源价格高企、欧洲地缘政治关系紧张等因素影响,最新期 (2022.3.15)LME3 月铝价为 3252 美元/吨,处于 2002 年以来约 99.4%历史分位。因此 站在大宗商品价格历史相对高点上,类似于前文我们分析的铜,以下我们将回顾 2002 年以 来铝价、部分上市公司股价及估值走势,以期得到对未来的具有指导性作用的结论。回顾 2002 年以来铝价走势,并选取铝行业的云铝股份(000807 CH)进行分析(基于公司 规模、业务类型、上市时间等,无更多合适标的),发现在长周期维度看,铝价与股价趋势 性较为一致,但峰值点存在一定时滞。从铝价各个周期看,2006 年 5 月至 2008 年 7 月期间较为特殊,铝价在前 19 个月震荡下行, 期间跌幅 15%;此后 7 个月上涨,期间涨幅 28%,整体呈现出震荡走势。2006 年 5 月至 2007年12月期间,云铝股份股价涨幅达459%,或主要因美国次贷危机前夕全球通胀加剧, 推动公司股价大幅上涨。而在其余的铝价上涨或下跌周期中,可以看出云铝股份股价涨跌 幅与铝价趋势均一致,但一般股价峰值点提前于铝价峰值点。
估值方面,基于 2002 年以来铝价周期中峰值阶段云铝股份估值(以 PEttm 口径为主,辅 以即期 PE、即业绩采用当季业绩年化)情况,其中部分时期(2010 年以后)由于市场环 境、公司业绩等因素,估值不具备参考性,因此我们主要关注 2002-2010 年期间情况。基 于 2002-2010 年,在底部区间时,以 2005 年 6 月为例,期间云铝股份估值中枢底部在 8X 左右;顶部区间,以 2008 年 7 月为例,期间云铝股份估值中枢顶部在 50X 左右。历史估值水平上下限,针对铜、铝板块未来估值参考性或仍在。回顾 2002 年以来铜、铝板 块中,商品价格和相关标的股价、估值走势,发现与价格趋同性较为明显,而估值中枢的 顶部均在 50X 左右、底部则在 6-8X 区间内。供给端,由于双碳政策,铝板块受限更为明显, 虽然未来再生铝部分仍有较好的增长趋势,但具体到标的层面,部分电解铝标的或受规模 难以增长的限制,产量层面的成长性缺失,或部分影响到基于历史估值水平来指导判断现 阶段估值水平的高低。需求侧,铜、铝均有部分新兴领域带动下游需求持续增长,且整体 增速不悲观,这一点与钢铁有一定差异。但综合来看,我们认为现阶段价格高位下,叠加 供给层面相对有序、特别是铝板块较为明显,因此未来铜、铝板块相关上市公司出现大面 积、大幅度亏损的可能性已下降,业绩的相对稳定,也为基于历史时期特别是 2010 年前盈 利相对稳定阶段的估值水平,进而为指导现阶段估值提供了先决条件,因此参考性或仍在。
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