铜行业研究报告（20页）

市场普遍担心 22 年美联储货币政策收紧会导致铜价面临下行压力。由于本 轮铜周期与 09 年的上一轮大周期具有一定相似性，铜价上涨均始于极端事 件冲击下全球开启流动性宽松的背景，铜价也均面临流动性收紧带来的压 力。因此我们对上一轮铜周期后期流动性收紧的过程进行复盘，以期对本 轮铜价后续走势提供一定指导。铜价反映流动性收紧预期。如下图所示，15 年底到 18 年底美联储真正加 息期间，铜价没有下跌，反而还有一定涨幅，铜价的下跌始于 13 年中。我 们认为这是因为市场会提前交易流动性收紧预期。13 年 5 月伯南克首次提 出 Taper 概念让市场感到非常意外，十年期美债收益率迅速冲高，表明自 那时起市场就已经开始形成流动性收紧预期。随后的一年半铜价持续下跌， 到真正加息靴子落地以后铜价反而有所反弹。

这表明影响铜价反映的并非 流动性的真正收紧，而是流动性收紧的预期。 本轮周期的流动性收紧预期发生在 21 年下半年。对应到本轮周期，同样 地，22 年 3 月美联储第一次加息，加息时点铜价并未有明显反映，对于流 动性收紧预期的交易应当发生在加息之前，以美债收益率辅助判断，21 年 下半年市场就已经开始对流动性收紧形成担忧。两轮周期铜价表现不同源于通胀预期差异。我们以十年期美债利率（名义 利率）与十年期通胀指数国债利率（TIPS，代表实际利率）之差代表通胀 预期。上一轮周期中，流动性收紧预期之所以对铜价形成压制，是因为其 降低了市场的通胀预期；而本轮周期中虽有流动性收紧预期，但通胀预期 并未下降，因此铜价持续高位。从历史走势中也可以发现铜价与通胀预期 相关性较强。