房地产开发行业报告：从ROE与FCFF角度看房企的价值提升途径（42页）

行业报告下载 2020年04月09日 07:11 管理员

行业空间是决定公司价值的关键因素之一，由于当前主流房企仍以住宅开发业务为主，判断未来的行业空间主要落在对未来商品住宅需求的判断。根据测算，我们认为未来十年内商品住宅需求并不会明显萎缩，年均销售面积大致为 12 亿平方米（测算过程见附录），虽然相对 16 年到 19 年 14.5 亿平米的年均销售面积有所下降，但从历史上看，处 86 年以来的次高水平，甚至高于 10 年至 15 年的 10.6 亿平方米。也就是说，从行业发展阶段看，当前行业规模正处于由峰值缓慢下滑的成熟阶段，行业空间不会进一步扩大，但收缩的速度并不快，房地产开发仍是一个相对宽广的赛道。行业的成熟期往往也是行业整合、集中度提升和优秀企业脱颖而出的时期，优秀房企受益于融资、投资、营销、运营、人才等多方面的优势，仍有较大的成长空间。需要说明的是，由于房地产开发业务在成本端天然不具备规模经济效应，单纯的销售规模也并不能带来销售端的产品溢价，而随着体量增大，管理难度迅速提升，因此未来中等体量房企市占率提升的速度将快于龙头房企，行业格局大概率是“多强”并存的局面。实际上，当前市场对地产开发的认知基本是一致的，即行业空间缓慢收缩，优秀房企能够维持一定速度的增长。我们后续的讨论也建立在此判断之上。我们想做的是，基于房地产开发商业模式的特点，分析当前主流地产股的估值水平较低的原因，以及估值提升的可能途径和契机。

本部分通过对归母 ROE 的分解，讨论房企归母 ROE 的驱动因素，通过横向和纵向比较，主要得出以下结论：内地房企较高的归母 ROE 水平，很大一部分来自于财务杠杆的贡献（目前接近 50%），且从 14 年开始逐渐提升。财务杠杆在撬动较高的 ROE 水平的同时，也相应增加了内地房企的经营风险，这可能是主流地产股估值中枢长期受压的原因之一； ROIC 是归母 ROE 的核心来源，也是财务杠杆发挥作用的前提。主流内地房企 ROIC 对归母 ROE 的贡献率为 52%，接近财务杠杆贡献率，但明显低于对标公司和港资房企，ROIC 较高的房企，财务杠杆对归母 ROE 的贡献一般也较大；房企归母 ROE 的理想改善路径是在控制净财务杠杆的基础上，实现归母 ROE 的提升，或者相对的，在保持归母 ROE 水平稳定的前提下，实现净财务杠杆的下降，而提升 ROIC，这是实现这一路径的最关键条件。降低税后利息率和适当利用权益杠杆也是可选择的辅助方法。在一般情况下，可以推算出通过快周转来提升 ROIC 的极限为 22%，多数内地房企 ROIC 仍有较大的提升空间。其他途径还包括供应链融资、轻资产品牌输出等。