物业管理行业报告：长期逻辑、并购分析与估值差异探讨（21页）

行业报告下载 2020年07月03日 05:50 管理员

在本系列的第一篇报告中，我们测算至 2030 年住宅总需求面积为 131 亿平方米（口径为可售面积，约等于计容面积），对应的建筑面积为 164 亿平方米。假设各业态比例维持不变，则未来十年全业态新增总建筑面积为 213 亿平方米。覆盖率方面，我们认为其物管覆盖率不会低于 2019 年末存量面积的覆盖率，即不低于 82.7%。同时，考虑到存量项目存在折旧，我们根据一般住宅项目的 50 年设计使用年限进行年化 2%的折旧，即每年存量折旧为上一年末存量的 2%。据此可以计算得出 2030 年末各业态存量面积为 421 亿平方米，假设存量面积的物管覆盖率达到 83%，可得 2030 年末行业总在管面积为 348 亿平方米，相对 2019 年末提升 48.1%。我们认为未来十年基础物业费增速，可以参考居民服务业平均工资增速与 CPI 增速。因为本身物管行业人力成本占比在 60%以上（直接占比，若考虑分包可能更多），长期来看物业费增速与平均工资增速应该具有较强的相关性。同时，居住服务作为居民消费的构成部分，CPI 增速应该也具有较强的指导意义。综合来看，我们预计未来十年物业费年均增速为 4%。我们估算 2019 年末平均基础物业费为 4.06 元/平方米/月（全业态），则 2030 年平均基础物业费为 6 元/平方米/月。

百强物管 2019 年平均业主增值服务收入为 10111 万元，达到基础物管收入的 12.4%，相对 2015 年提升 4.9pct，年均提升 1pct。8 家上市物管公司业主增值服务收入达到基础物管收入的 22.8%，相对 2015 年提升 14.2pct，年均提升 2.8pct。综合来看，我们认为未来十年内，业主增值服务收入与基础物管收入的比例年均提升 1.5pct，2030 年此比例有望达到 27.4%。根据以上分析，可以测算出 2030 年物管行业市场规模为 34765 亿元（不含非业主增值服务，原因详见上篇专题报告），相对 2019 年增长 168%。增长的主要驱动有在管面积提升（+48.1%）、平均物业费提升（+46.3%）和业主增值服务规模增加（+378.9%）。

虽然未来十年内，地产开发仍将维持相对高的规模，物管行业的“收租权”也将维持较高的自发增长，在相对长的周期中，“增量支撑存量”的逻辑都能够继续演绎，但我们仍然认为单位面积 NOI 的稳定或提升，是行业匹配较高估值水平的根本逻辑基础。原因是，如果仅靠新盘注入来支撑盈利，那么行业的核心逻辑仍然是地产开发增量，这与房地产开发以及部分后周期行业没有本质区别。一旦地产开发增速大幅下降，那么物管行业无法得到足量的新盘来支撑存量项目盈利的下滑，整个行业的价值也将受到很大程度的侵蚀。同时，随着在管面积的单向增加，支撑存量盈利下滑需要的新增面积会越来越多，而当前地产开发能够带来的增量显然不满足这一要求。