保险板块复盘报告：明镜察形（38页）

准备金折现率以保险合同准备金计量基准收益率曲线（750 日 10 年期国债收益率均值） 为基准，加合理的溢价确定，溢价幅度暂不得高于 150bp（保监发〔2010〕6 号《关于保 险业做好<企业会计准则解释第 2 号>实施工作的通知》规定）。当长端利率下行时，上 市险企普遍增提准备金，净利润承压。如 2020 年一季度 750 日均线下行 3.76bp 至 3.42%， 除中国平安以外，中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保的保险责任准备金均较去 年同期增提，分别多提 403.51 亿元（同比+22.90pct）、80.34 亿元（同比+13.43pct）、216.42 亿元（同比+172.56pct）和 172.02 亿元（同比+198.61pct）。反之，当长端利率上行时（如 2017Q4），新增准备金计提放缓、存量准备金释放，有助于提振险企利润。但利率对准 备金折现率的影响具有滞后性，压缩或提振利润效果是逐步显现的，不影响保单利润总 额释放。

在对上市险企内含价值的分析中，与长端利率相关的评估假设有：1）投资回报率假设， 用以计算年度寿险资金的投资回报水平，其与实际投资收益率的差额构成险企 EV 营运利 润的构成要素之一——投资回报偏差。长期投资回报假设基本在 4.75%-5%，（不考虑权 益市场波动影响）利率上行期间险企大概率获得正向投资回报偏差，有助于内含价值的 增长。2）风险贴现率假设，在计算寿险有效业务价值和 NBV 时所采用的贴现水平。当 长端利率变化时，风险贴现率也会相应调整，从而影响险企价值计算时的贴现值。鉴于 我国上市险企的风险贴现率假设介于 10%-11.5%之间，假设条件较为谨慎，从而在利率 下行时期为价值调整预留足够缓冲空间，为 EV 持续增长的贡献较为稳定。

通过上述分析及进一步对比长期利率与保险行业涨跌变化发现，长端利率波动对保险指 数的影响是多维度并起辅助（非主导）作用的因素。 1）当长期利率上行并叠加市场牛市行情，将通过优化资产再配置、加速准备金释放及正 向投资偏差等方式，显著催化保险股实现超额收益。如 2009 年 1 月-2009 年 9 月，10 年 国债收益率上升近 0.8pct，保险股上涨 73.7%；2016 年 10 月-2018 年 1 月，10 年国债收 益率上升约 1.24pct，保险股上涨 93.8%。 2）而在利率下行阶段，对保险指数的负面影响有限，不起决定性作用。一方面在于险企 投资端普遍采取“等待配置策略”，能够在利率处于高位时及时把握资产配置窗口；另 一方面在于利率波动对产品定价及精算假设的影响具有滞后性，作用效果需要时间逐步 显现。事实证明，在部分长端利率下行阶段，保险指数仍能跑出超额收益，如 2014 年受 益于牛市推动，保险股上涨 89%，获得 35.2pct 的超额收益，但这期间 10 年国债收益率 却下降近 0.98pct；2019 年 4 月下旬-9 月上旬，10 年国债收益率下降近 0.38pct，保险股 上涨 7.48%，获得 7.04pct 的超额收益。