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化工行业报告:投资系统性创新和低成本扩张(37页)

行业报告下载 2021年02月02日 07:47 管理员

过去十年,中国化工行业经历了两轮周期,每轮周期的驱动因素不同。第一 轮周期是 2011-2015 年,开启上涨的驱动因素是需求,调整下跌的驱动因素是过 剩产能。  这轮周期的启动是因为下游基建、地产、汽车、消费电子等重工业投资热情 的高涨,拉动了上游原料的需求,导致化工品价格处于高景气度。同时,在化工 品高景气度利诱下,以及资本市场高流动性助推下,化工行业进入群雄乱舞阶段, 资本开支大幅提升。此外,在“十二五”期间对化工行业全面鼓励发展的背景下, 化工行业新进入者激增,据我们跟踪统计的 31 种化工品过去十年参与者变化发 现,2011-2013 年期间 27 种化工品有新企业进入,11 种化工品的新进者超过既 得者数量。这种“平均化”的资本扩张带来供给侧的严重过剩。 2014 年第二季度起,结束了节后库存周期的化工品价格开始暴跌。2014 年 11 月沙特大幅下调油价,打响价格战,给本就不堪一击的价格再泼冷水。这轮下 跌一直持续到 2016 年第一季度,在供给侧改革的铁腕下才结束。总结下来 2011- 2015 年这一轮周期是需求拉动资本扩张,过热扩张带来供给过剩,过剩产能引发 价格大跌。

第二轮周期是 2016-2020 年,开启上涨的驱动因素是供给侧改革,调整下跌 的驱动因素是贸易冲突。  这轮周期的启动来自供给侧改革和环保趋严,而需求并没有因为供给收缩而 下降,化工品因此引爆了涨价行情。在这轮上涨中一方面环保不达标的产能永久 退出竞争;另一方面环保政策抑制了行业“平均化”投资的势头。化工行业的资 本开支出现分化,具备明显成本优势的企业在“全周期”投资,而边际高成本产 能只能随行就市。化工行业未再出现以前大干快上的局面,行业资本开支稳步上 升。2016 年开启的上涨周期虽然没有发生产能扩张的问题,却激发了经销商囤货 的热情。这为后来持续两年的去库存下行周期埋下了隐患。 本来一片大好局面,在 2018 年二季度因美国单方面发起的贸易冲突而结束。 虽然我们也不认为 2018 年化工品价格会继续上涨,原本预计会在高景气度区间 震荡,但贸易冲突这只黑天鹅的影响始料未及。厂商和经销商对需求预期大幅调 降,厂商争先出货,经销商不愿囤货,客户保持观望,导致化工品价格下跌。由 于之前社会库存的高企,导致化工品下跌持续了两年。到 2020 年初,本以为库存 消化的影响消失会带来一波持续性上涨,却又被疫情和油价暴跌打断。这一跌又 到了 2020 年 8 月,国内疫情快速控制,海外疫情加速恶化带来的供给错配开启 了本轮上涨周期。

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