化工行业报告：投资系统性创新和低成本扩张（37页）

行业报告下载 2021年02月02日 07:47 1 管理员

过去十年,中国化工行业经历了两轮周期，每轮周期的驱动因素不同。第一轮周期是 2011-2015 年，开启上涨的驱动因素是需求，调整下跌的驱动因素是过剩产能。这轮周期的启动是因为下游基建、地产、汽车、消费电子等重工业投资热情的高涨，拉动了上游原料的需求，导致化工品价格处于高景气度。同时，在化工品高景气度利诱下，以及资本市场高流动性助推下，化工行业进入群雄乱舞阶段，资本开支大幅提升。此外，在“十二五”期间对化工行业全面鼓励发展的背景下，化工行业新进入者激增，据我们跟踪统计的 31 种化工品过去十年参与者变化发现，2011-2013 年期间 27 种化工品有新企业进入，11 种化工品的新进者超过既得者数量。这种“平均化”的资本扩张带来供给侧的严重过剩。 2014 年第二季度起，结束了节后库存周期的化工品价格开始暴跌。2014 年 11 月沙特大幅下调油价，打响价格战，给本就不堪一击的价格再泼冷水。这轮下跌一直持续到 2016 年第一季度，在供给侧改革的铁腕下才结束。总结下来 2011- 2015 年这一轮周期是需求拉动资本扩张，过热扩张带来供给过剩，过剩产能引发价格大跌。

第二轮周期是 2016-2020 年，开启上涨的驱动因素是供给侧改革，调整下跌的驱动因素是贸易冲突。这轮周期的启动来自供给侧改革和环保趋严，而需求并没有因为供给收缩而下降，化工品因此引爆了涨价行情。在这轮上涨中一方面环保不达标的产能永久退出竞争；另一方面环保政策抑制了行业“平均化”投资的势头。化工行业的资本开支出现分化，具备明显成本优势的企业在“全周期”投资，而边际高成本产能只能随行就市。化工行业未再出现以前大干快上的局面，行业资本开支稳步上升。2016 年开启的上涨周期虽然没有发生产能扩张的问题，却激发了经销商囤货的热情。这为后来持续两年的去库存下行周期埋下了隐患。本来一片大好局面，在 2018 年二季度因美国单方面发起的贸易冲突而结束。虽然我们也不认为 2018 年化工品价格会继续上涨，原本预计会在高景气度区间震荡，但贸易冲突这只黑天鹅的影响始料未及。厂商和经销商对需求预期大幅调降，厂商争先出货，经销商不愿囤货，客户保持观望，导致化工品价格下跌。由于之前社会库存的高企，导致化工品下跌持续了两年。到 2020 年初，本以为库存消化的影响消失会带来一波持续性上涨，却又被疫情和油价暴跌打断。这一跌又到了 2020 年 8 月，国内疫情快速控制，海外疫情加速恶化带来的供给错配开启了本轮上涨周期。