房地产行业报告：财务视角下的地产信用风险分析框架与应用（16页）

房企从三四线回归一二线，增长模式由融资杠杆向经营杠杆转换。17-18年货币棚改货币化 规模较大，不少房企通过加杠杆在三四线城市投资弯道超车，但随着18年下半年和19年下半年融 资调控的实施和棚改规模的缩减，房企的经营策略逐渐改变，转二线转省会成为黑马们的共识， 监管的收紧也导致了增长策略的转换，房企从提升融资杠杆到提升经营杠杆，无息贷款的规模上 升，周转速度加快。未来这种模式转换将持续，因此可以将17-20年行业财报的变化作为参考。 美元债市场规模持续增长。随着国内融资渠道的收紧，房企逐渐转向美元债融资，17-20年 房地产美元债市场规模逐渐扩大，房企新贵纷纷在港交所上市也同样促进了海外资本渠道的打 开。而17-20年也出现了房企的经营性违约，亿达、新华联、泰禾等房企的违约也打破了投资者 的预期，重构了房地产的估值体系。2020年7月泰禾违约。泰禾集团股份有限公司成立于1992年，泰禾集团项目主要围绕着以北 京为中心京津冀、长三角、珠三角等主要经济发达区域，并辐射二线省会及核心城市。主营业务 为高端住宅地产。 

泰禾的住宅开发采取较为激进的财务策略，持续以短债非标等方式加杠杆，加速发展扩大规 模，但由于其高端产品定位去化较慢，经营活动现金流持续多年呈现大规模流出状态；泰禾集团 在获取土地时，逐年加大了收并购方式获取项目的比例，采取收并购获取的项目成本上具备一定 的优势，但收并购存在较多隐藏风险，高摩擦成本降低了泰禾的资金运转效率。 泰禾的经营指标在17-19年持续恶化，也导致了债券二级市场信用利差不断上升，2019年12 月泰禾信用债的信用利差开始加速上升，疫情发生后，销售回款停滞对泰禾的偿债能力的影响使 其债券大幅折价，2020年7月泰禾宣布违约。 从泰禾违约前三年年报的指标中可以看到，规模变化在18年开始减速，并与2019年开始负增 长，成长指标中存货占比较大，大幅高于行业平均水平，偿债指标上看现金短债比长期处于低位， 带息债务/EBITDA比与2019年突增，利润指标中2019年利润率下行。