电解液行业报告（36页）

相比于正极、负极、隔膜，电解液行业具有明显轻资产、高周转的特征。我们 分别选取四大材料龙头企业当升科技、璞泰来、恩捷股份、天赐材料为典型代 表，比较正极、负极、隔膜、电解液的单位产能投资额和投资回收期，横向对 比四者资产投入和回收情况。从单位产能投资额上来看，电解液的单位产能投 资额仅为 0.0176 亿元/GWh，远低于其他三大材料；从项目投资回收期上开看， 电解液投资回收期为1.79年，明显处于较低水平。电解液行业产能投产时间短、 投资回报见效快，具有显著的轻资产和高周转特征。 我们认为，在电解液行业轻资产模式下，龙头企业在具备技术沉淀的基础上， 能够充分发挥自身资金、规模的优势进行产能与利润的再投资，从而进入“资 金&规模优势→产能扩张市占率提升→资金回笼盈利增加→资金&技术优势强 化”的良性循环。电解液竞争格局较好，全球化程度最高。横向对比四大锂电材料，2020 年国内 隔膜和电解液 CR3 最高约为 60%，隔膜、电解液、负极、磷酸铁锂正极材料 的 CR5 均为 80%左右，电解液整体竞争格局较好。

国产化程度方面，2019 年 中国电解液出货量全球占比高达 70%以上，远超过正极、负极和隔膜，我们认 为，随海外锂离子电池需求持续升温，国内电解液龙头将持续受益于海外市场 放量，再迎出海机会。轻资产&优竞争格局下，电解液毛利率处于中等水平。对行业龙头（天赐材料） 而言，电解液毛利率在 25-30%之间，低于隔膜（恩捷股份），略低于负极材料 （璞泰来），高于正极材料（当升科技），处于四大锂电材料中游水平。一方面， 轻资产在某种程度上表明电解液整体技术和设备壁垒相对较低，难以获得过高 毛利率水平，另一方面，优良的竞争格局和龙头全球化客户布局，使得电解液 龙头具有较强的产业链溢价能力，以获得相对较高的毛利率水平。六氟磷酸锂成本占比最高，历史价格与电解液趋势一致。由于性能优异、成本 较低，六氟磷酸锂为目前主流锂盐，其具有以下优点：1）有较宽广的电化学稳 定窗口，阴极过程的稳定电压（5.1V）远高于锂离子电池要求（4.2V）；2）不 腐蚀铝集流体；3）可在电极上形成适当的 SEI 膜；4）对正极集流体实现有效 的钝化，以阻止其溶解；5）在各种非水溶剂中有较好的溶解度和较高的电导率； 6）有较好的环境友好性。作为主流锂盐，六氟磷酸锂在电解液中的成本占比约 为 40%，其价格变动历史趋势与电解液基本一致，对电解液影响显著。