航空锻造行业报告：航空锻造企业商业模式、格局壁垒、崛起演变、航空钛合金产业链（47页）

航空钛合金产业链上不同环节人均创收差异较大，上游材料、中游锻件及终端主机 厂领先，但人均创利从上游至下游呈现倒√型。综合考虑军品收入占比及配套的核 心地位，我们选取航空钛合金产业链主要环节的四家典型公司，分别是西部超导、 三角防务、爱乐达、中航沈飞四家进行分析，核心是从财务指标探讨不同环节盈利 驱动的差异。计算四家企业2017-2020年四年人均创收均值，西部超导、三角防 务、爱乐达、中航沈飞四家企业分别为168.42、184.93、40.86、155.36万元/人， 上游材料、中游锻件及终端主机厂的人均创收领先，并且差异较小，或反映对应产 品的高价值属性。但从人均创利看，四家企业2017-2020年均值分别为23.85、 59.76、19.84、6.54万元/人，呈现倒√型的形态分布，与传统认知的微笑曲线 （上游及下游盈利能力领先）具有显著差异。我们认为，商业模式的基本定义在于企业如何利用现有资源去创造价值，而现有资 源从形态上可划分为人、财、物三大类，本质上企业家需要统筹三大类资源以实现 增长，具体的增长路径为企业如何赚钱、赚多少钱的关键所在。

参考《清华管理评 论》2020年8月20日公众号发布的《商业模式的现代思维与创新路劲》（唐德淼， 陈劲），商业模式是企业实现盈利、价值成长和基业长青的基础，是由多个相互依 存、互为补充的资源要素组成的整体结构，构建商业模式是为了实现企业价值的最 大化，核心能力和资源整合是商业模式价值实现的关键影响因素。基于对基础制造业的认知及对商业模式本质的理解，我们建立两个衡量盈利驱动模 式的核心指标——生产人员人均产值及单位机器设备产值，可观察到产业链不同环 节企业的数值及增长率存在较大差异。考虑到企业存在存货结转及下游客户确认收 入节奏存在差异，我们将年度产值定义为本年度的营业成本与年末存货中剔除原材 料部分的账面价值之和。基于此，“生产人员人均产值”我们定义为该年度的产值 除以公司该年度年初及年末生产人员数量的均值，“单位机器设备产值”定义为该 年度的产值除以公司该年度年初及年末机器设备账面价值的均值。观察到，2018- 2020年中下游企业生产人员人均产值保持相对稳定趋势，而西部超导、三角防务增 长较为迅速，而其中三角防务接近翻倍。在单位机器设备产值方面，中下游企业保 持相对平稳趋势，如爱乐达2017年、2020年分别为1.49、1.42，中航沈飞分别为 25.18、22.41，为四家企业最高值；西部超导逐年递减，从4.34下降至3.51，降幅 最大。而三角防务逐年增长并实现翻倍以上涨幅，从0.75增长至1.82。