造纸行业报告：企业盈利水平有望提升（16页）

造纸行业景气度较低，企业盈利承压。受国内经济增速放缓的影响，下游需求疲软；叠加外部经济环境 同样处于下行区间，贸易战对出口的影响在今年释放，外需同样不振。 截止 2019 年 9 月，造纸及纸制品业单位个数 6641 家，其中亏损企业 1300 家，亏损企业占比高达 19.6%，是 2002 年以来的新高。截至今年 9 月，造纸及纸制品企业累计亏损 81 亿元，累计同比 35%， 当前已超过 2018 年全年累计亏损 80 亿元，经营情况持续走弱。  从营业收入与利润总额来看，近三年呈加速下滑趋势。截至今年 9 月，造纸及纸制品业营业收入 9775.4 亿元，累计同比下降 3.5%，2018 年营业收入为 14012 亿元，同比增长 8.5%。截至今年 9 月， 造纸及纸制品业利润总额为 436.9 亿元，累计同比下降 20.2%，2018 年利润总额 766.4 亿元，同比 下降 8.5%。 在此背景下，行业加速出清，企业集中度有望进一步提升。

从人均消费量的情况来看，纸类消费仍有较大的上升空间。2018 年人均纸及纸板 75 千克/年，较 17 年 小幅下滑 3 千克，高于世界平均水平；对比 2017 年世界各地区人均纸及纸板消费量，北美洲及欧洲人 均消费量远高于其他地区。与发达地区相比，中国人均消费量仅为北美洲的 1/3 左右。 我们认为，造纸行业仍然存在结构性机会和新的市场空间。虽然造纸产业周期性较强，且由于社会的发 展和科技的进步，以文化纸为代表的相关产业受到剧烈的冲击，但如果透过周期属性，从产业发展的视 角去看造纸产业，造纸产业仍然存在投资价值。我们认为，造纸市场的长期投资逻辑主要为：1）包装 用纸、文化用纸产业结构整合，头部企业集中化。2）生活用纸市场规模的迅速扩张。本篇报告我们重 点讨论造纸行业由于竞争格局改善带来的结构性机会。

对于当前包装用纸的市场压制，一方面来自于政策持续收紧，一方面来自于下游需求疲软。从占比情况 来看，包装用纸在纸及纸板总产量中占比较高达 56.7%，因此包装用纸行业的波动对造纸行业的景气度 影响较高。从包装用纸的产量以及消费量情况来看，包装用纸处于下行通道之中，并出现企稳迹象。  供给端：随着外废政策的收紧以及环保政策的高压，中小产能逐步出清；同时，瓦楞纸及箱纸板等 废纸系纸类产品进口量快速增长，都对包装用纸总产量带来下行压力。  需求端：包装用纸与经济周期的联动性较强，在全球经济下行的大背景下，外需走弱；同时我国正 在经历经济下台阶与经济转型带来的阵痛，内生需求疲软，包装用纸的消费量有所下降。 2.1 外废政策持续收紧，配额头部集中 政策持续趋严，外废进口大幅缩减。中国废纸供应主要分为国废和外废，国废是从国内居民以及国内工 厂通过“废纸回收站-打包站-纸厂”实现回收，外废主要通过配额从国外进口废纸实现，2017 年废纸总 供应约 7500 万吨，其中国废约 5000 万吨，外废约 2500 万吨。截至今年 10 月数据，全年累计进口废纸 943 万吨，较去年同期下降了 340 万吨；2018 年全年外废进口 1703 万吨，相比 2017 年、2016 年全年外 废进口分别为 2572 万吨和 2850 万吨，呈现逐年递减趋势。