进口废纸研究报告：严限下的思考（24页）

对外废原材料的替代可以来自三个方面，分别是进口包装纸、进口废纸浆、国废使用量 提升，我们分别来看这三个渠道 16~19 年的变动情况。 17~19 年进口包装纸预计较 16 年累计增加 454 万吨，对应废纸量约 499 万吨。根据 海关总署数据，16/17/18 年包装纸进口量分别为 110/198/293 万吨，19 年 1-9 月累计 进口量 217 万吨，同比-3.1%。假设 19 年包装纸进口量同比维稳（+0%），则对应 293 万吨进口量。17/18/19 年进口量分别较 16 年增加 88/183/183 万吨，累计增加 454 万 吨，考虑废纸和成品纸转化比例后，对应废纸量 499 万吨。 17~19 年进口废纸浆预计较 16 年累计增加 136 万吨，对应废纸量约 163 万吨。根据 海关总署数据，16~17 年进口废纸浆的量为 0，18 年进口量为 30 万吨，19 年 1-9 月累 计进口量 57 万吨，同比+209.5%。考虑到大型龙头纸厂海外废纸浆 19H2 投产，假设 19 年进口废纸浆同比增加 250%，对应 106 万吨进口量。则 18/19 年分别较 16 年增加 的进口废纸浆量为 30/106 万吨，累计增加量为 136 万吨，对应 163 万吨废纸量（1.2 吨废纸生产 1 吨废纸浆）。 17~19 年国废使用量预计较 16 年累计增加 432 万吨。根据造纸年鉴数据，16/17/18 年国废使用量分别为4825/5087/4820 万吨。考虑到19 年可进口废纸量进一步大幅下滑，但 19 年废纸系价格仍处于下行周期，因此预计 19 年国废使用量会较 18 年提升，但仍 低于 17 年高价状态的高值。所以我们假设 19 年国废使用量介于 17 和 18 年之间为 5000 万吨，则 17~18 年国废使用量分别较 16 年变动+262/-5/+175 万吨，17~19 年累计增 加 432 万吨。

根据我们的计算 17~19 年累计废纸纤维减少量达 2100 万吨（2081 万吨），但缺口似乎 并未显现。那么这部分减少一方面可能由于终端需求下滑导致，另一方面则可能是被产 业链中以各种形态存在的废纸纤维库存量下降所消化。 首先来看库存的变化。由于渠道库存没有统计数据，我们 19 年 8 月和 11 月进行了 2 次 废纸系各环节的产业链调研，走访了华东、华南、华中三大区域，对各地区不同时间点 库存天数进行统计和整合，并与上市公司企业层面的微观数据和专业统计机构卓创的调 研数据进行了交叉验证，得到较为合理的渠道库存天数变动的情况。 废纸系产业链分为 4 个环节，全产业链共 6 个库存环节。废纸系产业链共 4 个环节，从 最上游至最下游为打包站、纸厂、二级厂和三级厂。其中打包站为废纸回收站，纸厂采 购废纸作为原材料加工为原纸（包装纸成品纸），二级厂采购原纸将其加工为纸板、纸箱 （部分二级厂兼具三级厂功能），三级厂采购纸板将其加工为纸箱并销售给终端客户 （20%~30%为出口商品，内销产品中，食品饮料/家电/日化和快递/重型汽车和化工包 装分别占比 40%/10%/10%/15%）。考虑到原材料和成品，产业链共 6 个库存环节，分 别是打包厂废纸、纸厂废纸、纸厂原纸、经销贸易商原纸、二级厂原纸、三级厂纸板。 其中经销贸易商仅出现在 17~18 年纸价过热时期，18 年下半年纸价进入下行区间后， 经销商开始逐步退出，19 年已经没有原纸经销贸易商。