房地产行业购房杠杆研究报告：经济下行带来地产大周期（18页）

过去五年，债务转移给了房地产基本面以最大的支撑。居民杠杆率提升 19.5 个百 分点，企业杠杆率下降 2.7 个百分点。债务转移带来居民端购房杠杆大幅度增加， 最近五年发放居民杠杆均超过 5 万亿，2019 年达到 12.2 万亿，而此前只有 3 万 亿水平。研究全球主要经济体发现，不仅仅是中国出现了经济下行、地产上行现象，几乎 所有经济体均经历了经济下行带来的地产大周期。而这最核心原因就是债务扩张 和债务转移。经济下行，地产成为信用创造主要载体，因为经济下行阶段，企业 融资需求不足、银行风险偏好下降、金融自由化，居民杠杆率长期持续提升，带 来地产大周期。

经济下行，企业融资需求下降。经济下行，企业部门利润率下滑，融资意愿不强， 主动降低负债水平。美国在 1980-2006 年整体经济增长中枢下行，期间企业部门 杠杆率仅略有增长，尤其在 80 年代末和 90 年代末的两次经济加速下行中，企业 部门杠杆率大幅下降。而这二十多年中，居民部门杠杆率持续提升了 47 个百分点。

因经济低迷，里根总统上台后加速金融自由化推进。美国优质大型企业大幅降低 对于商业银行贷款的需求，更多去转向直接融资，商业和工业贷款在银行资产端 占比不断下滑。商业银行在资产配置端更多转向更为安全的按揭，按揭占比上升， 并在 1985 年以后加速。日本在 1974-1989 年经济增长中枢下降，带来地产大周期。1973 年和 1979 年两 次石油危机严重打击日本经济增长，实际 GDP 增速降档，1961-1973 年为 8.9%， 1974-1989 年为 4.0%。恰恰 1974-1989 经济增速降档后，相伴相生了地产大周期， 居民杠杆率从 36.4%提升至 69.5%。1985-1989 年期间居民杠杆率更是从 54.5%快 速提升至 69.5%，地产加速上行。