快递行业报告（20页）

作为卖方分析员，我们时常被投资者问到：快递股属于成长股？消费股？周期股？从基金 持仓看，通达系投资者以消费风格基金经理为主，顺丰投资者以成长风格基金经理为主。 我们认为快递股同时具备成长、周期与消费三重属性。1）成长：电商是中国快递业最主要 的增长动能，我们预计 2022-2025 年行业件量增速仍有望达 2-3x GDP 增速。2）消费：快 递主要服务个人消费者网购（2C 消费需求），但卖家付费（包邮）导致商业模式更接近 2B 服务。3）周期：卖家付费、产品接近同质与集中度较低导致竞争异常激烈，企业盈利波动 较大，呈现类周期股特征（竞争周期）。 我们根据主导风格将快递股的投资划分为三个阶段：1）成长风格主导：2011-2016 年，行 业件量高速增长（CAGR=54%），市场竞争温和（除 2013 年中通发动价格战），企业盈利 强劲；但由于快递企业上市较晚，仅有 2016 年 A 股次新股投资窗口。2）周期风格主导： 2017-2021 年，行业件量中高速增长（CAGR=28%），市场集中度较低引发激烈价格战， 行业景气度下行仅中通表现出较强的阿尔法。3）消费风格主导：4Q21 以后，行业件量中 速增长（2022-2025 CAGR=14%），政策干预缓和竞争，用户付费（包邮取消）兑现 2C 消 费属性，行业长期景气度上行。

快递业网络效应与规模效应强于普通连锁业态，但高退出成本（网络全国化）与长进攻周 期（有限区域化）加剧了竞争。我们认为快递业的周期演绎是“竞争（供给）定方向，需 求定弹性”，企业家与投资者的群体理性是良性竞争的前提。恶性价格战通过差异化派费向 全网溢出风险，供给侧改革意味着从“大破大立”到“稳中求进”，我们认为“不得低于成 本经营”与“保护快递员权益”是主要政策工具。政策干预修正竞争策略，带动行业景气 度从 3Q21 的 0%分位大幅改善至 4Q21 的 35%分位（以单票盈利度量）。 木桶效应与区域分化 一个简化的快递流程为：揽件=>支线运输=>分拨=>干线运输=>分拨=>支线运输=>派送（揽 件加盟商+总部+派件加盟商协作）。我们有必要重新审视快递业的“物理产能”：1）长链路 意味着产能存在木桶效应，而产能瓶颈往往集中于末端派送而非干线中转环节；2）高成本 的临时产能构建速度很快，即网络存在动态的最优经济产能。另一方面，由于网点间存在 横向联系（其它连锁业态往往呈总部=>门店单向联系）且网点数量很大（2021E：2-3 万个）， 快递业网络效应强于普通连锁业态。（详见报告《加盟制如何破局？》2020/12） 拆分电商快递 UE 模型并假设卖家付费 2.50 元/票（实际差异很大），我们估算电商快递全 链路运营成本/费用/总成本/净利润 2.15/0.25/2.40/0.10 元/票（隐含净利率 4%），揽件加盟 商/总部/派件加盟商盈利 0.05/0.05/0.00 元/票。