航运行业报告：投资框架（43页）

行业属性：同是周期，属性不同。航运三大细分板块集运、油运、干散货运均属成熟的周期性行业，运价弹性巨大，但货品的 不同导致三个子板块在竞争格局和周期自变量上存在差异。① 竞争格局：集运相较油运和干散货运格局更头部集中且稳固，或存在 周期向价值的切换；② 周期自变量：从波动率看，从弱到强的排序依次是集运、干散货运、油运，波动率强弱对应各行业周期自变 量的多寡，集运运价由供需决定，干散货运兼受供需和金融影响，油运则供需、金融、政治三周期叠加。周期复盘：寿命定长度，供给定弹性，需求定方向。供给端特点决定周期长度和强度。周期长度：主流船舶的使用年限在20年 以上，因此航运是典型的长周期行业，每轮大周期之间相隔超过10年。周期强度：需求大幅增长能推动景气上行，但判断周期强弱 需要看供给周期的位置。每轮大周期启动之前都能够观测到较大程度的供给受限，例如船舶短缺或者船舶利用效率急剧下滑。历史 上需求虽激增，但供给充裕，导致运价上行幅度小且不持续的案例多有发生。 

周期位置：集运高点，散货爬坡，油运衰退后期。集运：高景气却极低估值，反馈的是市场对明年供需可能恶化的担忧。现在 主要矛盾在格局逻辑能否兑现，若景气下行期集运运价仍能保持在较为合理的位置上，届时极有可能迎来一轮价值重估。散货：供 需紧平衡，供给端船队老龄化、散货船改集运船、堵港三重因素并未改善，需求侧受稳增长和煤炭航线重构刺激进一步增长，景气 有望继续爬坡。油运：多因素催化下供给会出现多年的显著趋紧或向下，为接下来可能出现历史级别行情打下基础。需求端确定性 向上，但增长节奏和幅度尚未确定。拐点位置不好说，但已运行至衰退后期。 周期强度：供给（存量+增量）受限，或有历史级别行情。存量：目前散货、油运船队老龄化程度较高，且基本没有新增运力。 同时IMO环保政策日趋严格，对供给端形成较强限制。增量：船坞产能过去10年未曾扩张，但订单已经排期到2024年。意味着散 货、油运景气上行期较难进行运力扩张，因此景气上行的持续性大概率强于以往。