黄金珠宝研究报告（61页）

从量价的周期性看，一般消费品的量价大多均呈顺周期，但黄金珠宝不同，其消费需求顺周期性明显，而金价则存在一定逆 周期性，二者的综合作用不明朗。经济上行时，人们的消费需求将相应扩张，同时，黄金的投资价值相对其他资产有所下降， 金价走低，量起而价落；经济下行时则反之。 珠宝市场与经济形势之间存在两条相反的逻辑链，珠宝周期的规律性不强，对特定时段的市场情形进行具体分析更为重要。 黑天鹅与灰犀牛事件多发，经济形势多变，金价与消费量的不确定性提升，进一步增加了行业周期性的解释难度。2003-2021年，上金所Au9999现货金价期间年化增速约7.8%，同期中国CPI年化增速约2.6%，金价年化增速跑赢通胀约5.2pct。 不考虑我国黄金市场初开放的高增阶段，2009-2021年金价年化增速为4.8%左右，同期中国 CPI年化增速约2.4%，金价年化增 速仍高出通胀率约2.4pct。 未来政治形势不确定性较大+低利率的宽松经济环境，金价或将保持坚挺。金价与国际形势密切相关，在未来，全球复苏进程仍然面临较大阻碍，地缘摩擦频出，国际政治稳定频受挑战，经济增长放缓 是未来很长一段时间的必然趋势。 

在此背景下，全球实际利率易降难升，据Schmelzing（2020）研究数据，1818-2018年期间，全球实际利率每年平均下降 2.29bps，通胀加剧下信用货币贬值，黄金的保值与投资属性得以凸显，长期内，金价上行可能性较大。消费升级趋势明确，下沉化与年轻化打开需求增长空间。自黄金市场开放至今，中国黄金消费量稳步增长，2003-2021年年 化增速+8.9%，不考虑市场初开放的高增阶段，2009-2021年年化增速约6.5%。其中，黄金首饰消费量占比约70%（2021年） 为主要贡献，2003-2021年化增速约6.6%，2009-2021年化增速约5.5%。 1）人均可支配收入夯实消费基础，珠宝品类消费升级趋势更为明显。2021年，全国居民人均可支配收入达35128元，过去9 年年化增速约+8.48%；全国人均珠宝消费额从2007年的18.1美元提升至2021年的79.3美元，期间年化增速约+11.1%，高于收 入增速。在消费升级的大背景下，黄金珠宝需求将进一步扩容。从消费基础看，低线城市具有更为庞大的消费人群。据第七次人口普查数据，截至2020年末，三线及以下城市人口占比约64%。 下沉市场的消费升级空间大且升级速度更快。据中国统计年鉴，2013-2021年，农村居民人均消费性支出CAGR约+9.89%，较城 镇高3.52pct；2021年，城市居民人均消费性支出约30307元，农村对应数值仅为城市的一半，约15916元。在消费升级趋势中， 低线市场将释放更多需求增量。