水泥行业研究报告（30页）

行业报告下载 2023年03月08日 08:57 管理员

过去数轮水泥行业的季度盈利低谷通常仅持续 1-3 个季度，即净利率低于 1%或 ROA 低于 0.5%的状态，如 2004Q4-2005Q1、2015Q3-2016Q1；极端盈利水平持续时间并不长，背后有水泥供给端区域格局、灵活性等结构性因素。这一轮盈利周期低谷中变化更为剧烈的是需求，供给端格局再平衡的结构性因素并未发生变化，格局的积极变化或许就在不远处，届时盈利周期的重新回摆也值得期盼。水泥需求来自于固定资产投资，其中主要的拉动项有各类型基础设施、房地产、农村自建房等。供应端主要有熟料及粉磨两个环节，我们的供给端分析侧重在熟料端。水泥需求大体与固定资产投资开工周期同向波动。当基建与地产的开工周期同方向运行时，水泥需求波动方向非常清晰。而当二者趋势背离时，水泥需求增速大体处在基建与建筑业增速之间的位置，仅凭借地产周期出发无法完整刻画水泥的周期性波动。典型的例子如 2009 年“四万亿”，2012 年地产周期低谷，2018 年地方去隐债时，在这些时间里公共投资与地产的趋势显著背离，水泥需求增速大体呈现为二者共同作用的结果。

2022 年同样是基建与地产显著背离的一年，这一年地产开工面积下降 39%，固定资产投资新开工项目总投资额同比增长 20%，在二者的共同作用下全年水泥产量同比下降 10%。供给端：水泥供给端显著的特点是总产能过剩，但区域间分化，不同区域间水泥产能利用情况差异显著。水泥企业生产能力通常大于设计产能及工信部根据窑炉尺寸制定的实际产能，因此实际的产能利用率应低于下图中统计内容。从大区来看，需求较好的华东、中南地区产能利用率较好，西南次之，西北、华北、东北地区产能利用率较低。水泥供给端的特点使得去产能及去产量均具备良好基础，这是利于水泥格局重塑的结构性因素，本轮盈利周期下行中这些结构性因素并未发生改变。第一、区域供给高度集中，且集中度随区域划分密度提高，竞争格局清晰。与此同时水泥单吨价值量较低，长途运输将推高运输成本占比，并丧失经济性，因此通常在 200km 范围内销售。在此基础上，水泥行业有着较为集中的竞争格局，区域内几家企业的供给侧变化既能改变供需平衡。第二、熟料窑炉启停极为灵活、错峰生产等去产量政策具备执行的基础条件。水泥供给端主要由产能置换及错峰生产塑造了水泥供给端产能及产量的约束。产能过剩因此供给端政策持续偏紧，新增产能受限，资本无法自由进入。第三、水泥及熟料库存期限较短、且库容相较于全年产能较小，无法大规模储存，使得价格易反映即期需求。

水泥行业研究报告（30页）