券商业务研究报告：资本中介业务风险、券商资产质量、两融业务、股票质押、雪球（25页）

行业报告下载 2024年05月15日 07:10 管理员

证券公司雪球产品的收益来源=股指期货基差贴水+Delta 对冲收益+闲置保证金投资其他固收产品。（1）股指期货贴水收益：中证 500 股指期货长期贴水（期货价小于现货价），现货交割时期货价格向现货价格收敛，券商赚取基差收益。（2）动态对冲：利用股指期货波动率进行动态对冲，基于保持“现货+期货 Delta=0”严格执行“高抛低吸”策略赚取对冲收益。（3）闲置投资：雪球投资者需缴纳 100%保证金，股指期货保证金约 12%，其余闲置资金可投资流动性高的固收产品。雪球收益：动态对冲赚取 Delta 收益，Vega 系数反映预期波动率和实际波动率偏差。 Delta 对冲策略基本原理：“高抛低吸”动态对冲使雪球策略组合 Delta=0。Delta 是衍生证券对标的资产价格的敏感度，券商交易台每持有一份中证 500，就会在场内持有 Delta 份中证 500 股指期货。如中证 500 指数下跌，Delta 值变大则交易台场内买入股指期货，当临近敲入点时敏感度极大，交易台对冲 Delta 需加仓，一旦价格跌穿敲入价则雪球产品发生亏损，Delta 对冲中止带来减仓。Vega 系数反映波动率：预期波动率影响雪球票息（刚性成本），实际波动率影响 Delta 实际对冲收益。券商雪球业务的风险分析：本质是风险中性策略，对券商交易能力要求高。（1）市场风险：下跌亏损由投资者自行承担，Delta、Gamma、Vega 风险取决于券商交易能力以及波动率的预测能力。（2）信用风险：雪球产品以 100%保证金交易为主，违约风险可控；（3）流动性风险： 100%雪球保证金用于投资低保证金的股指期货，闲置资金相对充裕；（4）集中度风险：我们预计合同成立时间和合约约定敲入价格相对分散，尚需关注集中敲入区间股指期货减仓的连锁效应。