贸易摩擦研究报告：16-19年出口链经营图谱（22页）

行业报告下载 2025年04月07日 08:21 管理员

上一轮贸易摩擦演绎：时断时续，关税逐步上行。2024 年中国出口美国总额占中国总出口额 14.7%。美国自 2018 年 7 月开始对中国部分商品征收“301 关税”，2017、2018 年中国出口到美国商品总额分别同增 11.3%、10.8%，而 2019 年同降 12.9%（2019 年美国社零增速稳定，同增 3.3%）。贸易摩擦呈现时断时续，强度持续提升：一方面关税清单从 2018 年 4 月 500 亿美元逐步覆盖至中国出口美国的大部分产品；另一方面关税额从 10%逐步增加至 25%，最终随着 2019 年 10 月中美一阶段贸易协定达成，阶段性贸易摩擦告一段落。复盘 2017-2019 年，贸易摩擦影响出口链估值而非短期利润。我们选取轻工境外收入占比超 60%主要企业进行复盘，2016-2019 年期间：1）收入：出口链公司收入增速均值分别为 21.7%/24.4%/24.7%/6.0%，美国地产周期景气上行，贸易摩擦前国内企业凭借效率&产品创新优势（企业正从 OEM 转向 ODM），在美占比持续提升（美国进口金额中国占比从 2000 年 7.1%提升至 2017 年 18.0%）。贸易摩擦是 2019 年收入承压关键要素，头部企业一方面通过转口贸易进行规避（出口东南亚增速提升至 10%+），另一方面加码产能出海。2）利润：出口链公司当期毛利率均值分别为 33.5%/30.4%/28.7%/31.8%，终端提价保证盈利合理水平，但原材料价格上涨&汇率波动致 2018 年盈利阶段性承压。至于大家关注的“抢出口”问题，上轮贸易摩擦中“抢出口”现象并不明显，在贸易摩擦前夕（2017-2018 年），宏观维度：美国家具品类各环节库销比下行；微观维度：零售商库存天数持续下降，我们判断 2018 年出口美国产品增加主因 Fed 仍处于加息周期中，直至 2019 年下半年才开始预防性降息，经济上行周期中经济活跃度高；3）估值：贸易摩擦期间多数出口链公司估值中枢震荡下行。其中 PE（TTM）从 2016 年的 50X 左右降至 2019 年的 20X 左右水平，PB（LF）从 6X 左右降至 3X 左右水平。虽然增加的关税可顺利传导到终端（出口链公司盈利受影响有限），且出口增速虽有放缓，但依然和美国消费增速相当，但是在加关税背景下，国内面向欧美市场的产能竞争优势减弱，ROE 下行导致 PB 中枢承压。