美国ETF市场研究报告（27页）

行业报告下载 2020年03月05日 06:58 管理员

《1940 年投资公司法》对基金发起人的治理结构、流动性与估值、杠杆、信息披露做出严格要求。（1）基金发起人需要配备董事会，且董事会成员以独立董事为主；基金资产需要接受第三方托管，与发起人的自有资产相互隔离。（2）85%以上的基金资产净值需要配置于流动资产，每日交易日结束时需发布基金资产净值。（3）融资、融券、做空、衍生品交易等产生杠杆的行为被严格限制，基金通常只被允许向银行借款，且借款时的资产覆盖率需要大于 300%。（4）基金发起人需同时遵守《1940 年投资公司法》、《1933 年证券法》以及其他 SEC 规章关于信息披露的要求，定期发布年报。（5）基金发起人还需遵守《国内税收法》的相关要求。由于《1940 年投资公司法》的缺陷，2019 年前美国 ETF 发行采取审批制，2019 年后将走向注册制。《1940 年投资公司法》还对基金管理人的关联方交易、交易定价做出明确规定，但这些规定与 ETF 的设立初衷相悖，因此 ETF 进入市场前需要参照“豁免条例”（Exemptive Relief）机制，逐案获得 SEC 批准，一方面增加了发行新 ETF 的时间和成本，另一方面导致不同 ETF 发行商面临的监管尺度不同。针对这个问题，SEC 于 2019 年 10 月通过了 ETF 规则（ETF Rule），简化 ETF 发行流程，赋予 ETF 一套专门的监管规定，此后大多数 ETF 将遵循相同的原则，形成公平的竞争环境，发行人将更容易发行新产品，有助于支持 ETF 市场的长期增长。 1.1.3 美国 ETF 的申赎交易机制授权参与人（Authorized Participants，简称 AP）负责 ETF 的创设和赎回，是 ETF 流动性的重要来源。AP 通常是一家有着雄厚资金实力的机构，它根据 ETF 发行商的要求购买指定权重的 ETF 成分股，并将这些股票交给 ETF 的发行商，以换取同等价值的 ETF 份额，完成申购流程；反之，AP 将 ETF 份额交还给发行商，以换取同等价值的成分股。通常情况下，单只 ETF 产品由 4 家左右的 AP 提供流动性，即便是新兴市场权益 ETF、国内高收益债券 ETF、新兴市场债券 ETF 等小众产品，也会得到 2 家以上的 AP 提供流动性。除 AP 外，许多市场主体也会为二级市场上的 ETF 产品提供双边报价，创造流动性。通常情况下，单只 ETF 产品可获得 17 家左右流动性提供者的垂青，权益 ETF 的流动性提供者多于债券和混合 ETF 的流动性提供者。完善的流动性创造机制，保障了 ETF 二级市场的活跃度。2015-2018 年，美国 ETF 产品 90%的交易额发生在二级市场，即便是新兴市场权益 ETF、国内高收益债券 ETF、新兴市场债券 ETF 等小众产品，也有 96%、83%和 80%的交易额发生在二级市场。美国债券 ETF 的二级市场交易额占比（83%）低于权益 ETF（90%），主要因为债券 ETF 有较多细分产品，部分小众产品的二级市场不太成熟。

富裕人群是美国 ETF 的主要个人投资者。美国 ETF 持有家庭的收入中位数、持有金融资产规模的中位数远高于全国平均水平，至少拥有一个固定缴款退休计划账户（DC retirement plan accounts），且普遍拥有个人退休账户（IRAs）。持有 ETF 家庭的投资决策者，往往有拥有更高的教育水平，拥有伴侣的比例、担任雇员的比例也更高。持有 ETF 的家庭，往往同时投资其他资产。截至 2018 年末，美国有 790 万户家庭持有 ETF，约占美国家庭总数的 6%。持有 ETF 的家庭之中，93%还同时拥有权益共同基金、个股或可变年金，66%还同时持有债券共同基金、个债或固定年金，这些资产中又有一部分最终流向了 ETF。持有 ETF 的家庭也更愿意承担投资风险。截至 2018 年末，美国拥有 ETF 的家庭中，有 51%愿意承担重大投资风险或高于平均水平的投资风险，以获得重大投资收益或高于平均水平的收益——这个比例不但高于美国所有家庭的水平，也高于美国持有共同基金家庭的水平。股市长牛，增厚 ETF 资产净值，吸引增量资金流入 ETF。2004 年之前，美国 ETF 产品处于产品结构和交易模式的自我完善之中，新发行产品数量不多；资产净值之所以高速增长，主要因为基数较低，以及增量资金持续净流入。2004 年以来，美国股市长期牛市从两个方面推动了 ETF 资产净值的进一步增长：一是增厚存量资产净值，从下图可以看出，美国 ETF 资产净资同比增速与标普 500 涨幅高度相关；二是吸引增量资金流入，2017 年美国 ETF 净流入金额达到 4708 亿美元，较 2004 年高出 7 倍有余。

美国ETF市场研究报告（27页）