证券行业报告：论并购是否券商做大做强的关键（17页）

当前我国迈入经济内外双循环的新格局，资本市场具有枢纽功能，需要高质量投资银行支 持资本市场循环发展。同时，资本市场开放下国际投行加速入场，凭借专业实力、全球视 野、顶尖人才体系和金融科技对国内券商带来竞争压力。从内部发展和外在压力下，做大 做强券业有必要性和迫切性。2019 年 11 月证监会提出将通过优化激励机制、丰富服务功 能、鼓励行业市场化并购重组、技术创新、国际化、风险管理六大举措打造航母级券商。 证监会易会满主席在今年 6 月陆家嘴金融论坛上提到打造国际一流投资银行。当前资本市 场迎来重要发展时期，打造航母级券商、发展高质量投资银行已成市场、监管等多方的共 同期望，也引发市场对打造航母级券商的众多猜想和并购预期。不乏有关于中信和建投的 合并传闻、银行获取券商牌照等传闻。

基于打造航母级券商和支持并购的预期，市场多次传闻中信和建投合并。受经营同质性高、 估值差异大、股东利益难平衡和整合执行不确定性大等多因素制约，我们认为中信和建投 合并价值不显著、合并难度高，难以实现“1+1>2”。从市场化角度看，对两者合并抱以 谨慎态度： 从经营战略看，中信和建投业务牌照齐全且基本一致，经营同质性强。当前券商通过科技 平台充分触及长尾客户，经纪业务物理网点整合价值边际递减。叠加投行、投资、中介、 资管业务还处于深化阶段，其核心竞争体现在资本、人才和平台。战略上看两者整合有一 定规模效应，但互补效应不强，能否实现 1+1>2 有较大不确定性。 从估值差异看，建投 A 股 PB（LF）估值是中信 A 股的 3.5 倍，是上市券商平均的 3.8 倍， 分别是海外顶尖投行高盛、摩根士丹利 PB（LF）估值的 8 倍和 9.4 倍（估值均截至 2020 年 8 月 25 日）。

我们认为建投的估值从国际、国内、历史角度看，均显著高于可比公司， 合并的机会成本很高、其方案设计也较难。 从股东分化看，两家公司控股股东分属不同国资体系分管，且中信股东较为分散；两家公 司均在 A+H 两地上市，建投 A/H 溢价率将近 400%，而除建投外其余 A+H 上市券商溢价 率均值为 148%（均截至 2020 年 8 月 25 日），建投的高于平均的估值和高溢价率的合并 成本较高，两地股东利益难以平衡，其合并意愿难一致，方案通过概率有很大不确定性。 从整合执行看，因两家公司业务同质性高，若合并后续将面临资源、人事、经营的整合调 整，将面临诸多挑战。若因整合导致人才大量流失，将大幅降低整合价值。