房地产行业报告：淡化周期（29页）

提及房地产，便以“周期”冠名。政策的调控对周期波动起到了重要的影响。以销量为 观测指标，我们可以看到 2008-2018 年间出现的三轮调控放松期均带动销量增速实现触 底反弹，相当“规律”。自 2018 年起，预期中的“底部”似乎并未出现，取代“一刀切” 式的“因城施策”登上“舞台”。包括棚改货币化等政策刺激后，调控转向“松紧结合+高 频微调”，熨平周期波动的同时，亦给市场带来行业 β 弱且 α 不突出的偏见。基本面和股 价的相关性似乎并未受到市场关注，行业是否具备 α 成为当前亟待解决的核心矛盾。通过对 2008 年至今的调控政策梳理，我们发现（1）调控方式上：前两轮集中在资 金层面，而第三轮将资金端与市场端相结合的倾向更明显；（2）放松时点上：政策的反 应越来越快，市场敏感度越来越高。但是，这三轮的调整更多的作用于行业层面，换言 之所有标的面临着同样的“压力”。而到近期出现了“主体调控”蕴含于“因城施策”的迹象。 “三条红线”的出现，将促使房企对开发链条上的主要节点“拿地+开工+销售+竣工”进行 资源的分配及诉求的倾斜。将“3”套进项目开发链条的调整中，以调整“3”个指标为 目的，结合房企动作对行业基本面进行反推。

由于商品房采取预售制的方式，对整个开发链条的影响会体现在两个方面：（1）拿 地后需通过开工达到预售条件，方可取证进行销售（当然，采取快周转的项目在开发链 条前半程对应的时间会缩短）；（2）销售后，再经历一段施工期达到竣工条件后，方可进 行交付。因此，保守估计，行业从拿地到竣工交付普遍存在 2.5-3 年的传导期。施工强 度成为开工向竣工传导过程中的重要影响因素（这里采取开工向竣工的传导分析，而非 拿地到竣工，出于对过去“囤地模式”的考虑）；而对于整个链条起始点的“拿地”似乎 受到融资环境的扰动更为明显。我们在本章的分析中，将开发链条的顺序打乱，先对中 端以“销售”为核心指标的相关内容进行讨论；然后在中端预测的基础上，映射到前端 的反应；最后我们对后端的走势进行梳理。受疫情的影响，今年销售数据的走势可谓“一波三折”。我们按照季度为时间间隔，将 前三季度归总为“疫情冲击下挫期+复产复工调整期+销售回补释放期”。从统计局数据来 看，进入四季度以来，销售表现依旧亮眼。2020 年 1-10 月，商品房销售金额同比+5.8% （10 月单月同比+23.9%，较前值变动+7.9pct）；1-10 月，商品房销售面积同比 0.0%（10 月单月同比+15.3%，较前值变动+8.0pct）；10 月单月销售均价 9874 元/平方米（环比- 1.9%），连续两个月下行，但从主要城市成交及调研情况来看，房价下行与销量在城市能 级间进行调整关系更为紧密。