房地产行业研究报告：简单明了的基本面恢复周期（25页）

2020 年房地产股并未享受到牛市，行业指数表现不佳，主要由于：1）销 售毛利率继续下行。我们以合同销售时间轴为依据，将地价数据平移两年 处理，同时考虑公开市场土地出让竞自持规则等因素的影响逐渐扩大，对 地价做修正处理。根据平移对应后的房价地价关系，可以发现销售毛利率 自 2018 年 5-6 月起开始出现明显下滑，且这一趋势一直延续到了 2020 年。 （考虑到开发商倾向于推迟高价地项目的开发时点，而 2016-2017 年地价 整体都较高，所以我们做了两年的平移处理）。2）结算毛利率首次出现重 大向下拐点。销售毛利率下行最终传递至结算毛利率。结算毛利率的向下 拐点在 2020 年 3 月份后的年报中首次显现。市场对于行业利润率持续下 行的担忧显现在股价上，行业整体表现不佳。考虑到行业平均销售至结算 周期约两年，预计 2020-2022 年结算毛利率仍将持续下行。

关于三条红线政策，我们认为：1）三条红线是房地产调控的进一步细化。 过去政府主要通过需求端和价格端进行管控。现在“因企施策”，监管直接 介入运营，对每个房企的融资行为进行“家长式管理”，有利于控制杠杆水 平，防范金融风险。2）有助于平抑地价。土地市场价格总是由乐观者决定， 过去市场上总是存在“只重规模，不看利润”的开发商，通过不断加杠杆， 抬高地价，导致项目利润越来越薄。三条红线通过管控行业杠杆水平，能 够起到平抑地价的作用。3）持续观察监管范围是否会扩大。但由于该红线 标准目前仅明确针对 12 家试点房企，部分中小房企仍然趁着窗口期继续加 大杠杆，部分市场尤其是热点城市的土地市场并未出现明显的降温。后续 需要持续观察监管范围是否会扩大，以真正起到平抑地价的作用。整体来 看，热衷于加杠杆的房企被管控后，万科、保利等资债指标良好的房企将 迎来更加公平的竞争环境。