造纸行业分析报告（67页）

行业供需平衡状态影响原材料与产成品的价格方向，企业盈利水平与利润空间取决 于纸价。造纸行业上游主要为造纸原材料，下游为印刷企业或消费品市场，属于资本 密集型和资源约束型产业。供需关系的平衡度决定原材料和成品的价格方向，盈利弹 性主要来自于纸价，原材料价格在上行或下行周期中具有助推作用。行业竞争格局更 多地影响提价频次、纸价变动幅度和价格传导顺畅度。通过对历史复盘，造纸板块毛利率上行与 PPI 上行相关性明显。我们运用木材及纸 浆购进价格指数 PPIRM 和化学原料 PPI 作为原材料价格指标，对产成品和原材料价 差进行分析，发现与板块毛利率具有正相关性。 传导逻辑来看，纸价上行拉动毛利率抬升，市场预期先于业绩。由于行业需求具有季 节性波动，产成品价格通常在需求旺季出现上涨，驱动板块毛利率抬升，PPI 指数随 即出现上涨。从板块行情走势来看，市场预期先于业绩验证作用于股价表现，造纸板 块 PPI 与板块超额收益存在显著正相关。纸周期成因主要为库存周期以及供需平衡状态的变化。整体来看，2012 年以来，行 业产销量稳定，不存在产能去化，且行业集中度逐年提升。

具体来看，2005-2008 年， 中国经济处于高速增长阶段，国内纸及纸板消费量增速较高，供需两端齐头并进，纸 价上涨主要由需求驱动。2008 年全球金融危机对行业造成短期负面影响，2009 年国 内推出经济刺激政策后景气度逐步回升。纸价上行使得行业盈利能力得到显著提升， 利润增厚，纸企投资意愿增强，固定资产投入增加。2010 年后纸及纸板消费量增速 放缓，叠加新增产能逐步释放，行业出现供大于求的局面。经过长期去库存和新产能 消化，2016 年底行业开始主动补库存，景气度进入上行通道。2020 年在疫情影响后 经济开始逐步恢复，下游需求逐渐提振，经销商开始补库存，9 月纸浆价格上涨推动 纸价进一步上行。GDP 增速与纸品产量消费量均具有一定相关性，2007 年消费量增速维持高位。我 国造纸工业发展与国民经济及社会发展密切相关，2001 年中国加入 WTO 后，出口 持续高增长，人均可支配收入提升带动居民消费力快速提升。2005 年-2008Q3 我国 GDP 始终保持 10%以上快速增长，带动国内成品纸消费量稳定增长。2008 年国内 纸及纸板消费量 7935 万吨，较 2000 年增长 122.0%，CAGR 为 10.5%，尽管 2008 年受全球经济危机冲击，国内纸及纸板消费量仍实现 8.0%的增长。