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地产融资报告:地产债务(24页)

行业报告下载 2021年08月25日 06:41 1 管理员

一般制造业企业的债务中会有很大一部分投资于应收账款(应收票据)和固定 资产,而房企的债务主要投资于存货,包括土地和附着于土地之上的项目。长 期股权投资与其他应收款主要由合作开发产生,本质上也是土地与项目。(这部 分我们在《房企微观专题之其他应收应付》中做过专门的论述,本文中不再单 独讨论。后文中长投与其他应收款视为广义存货。) 以龙头房企万科与制造业龙头三一重工为例,2020 年末万科广义存货共计 13935 亿元(其中,存货 10021 亿元,其他应收款 2495 亿元,长期股权投资 1419 亿元),在总资产(剔除货币资金,下同)中的占比为 83.2%,明显高于 三一重工的 16.9%,万科应收项目与固定资产的占比为 0.9%,明显低于三一重 工的 28.7%。 从房企资产结构不难看出,房企债务的最主要用途是获得存货。在很少进行其 他领域投资的情况下(这一点至少目前还是成立的),可以说房企债务的另一面 就是房企的存货,房企负债的高低很大程度决定了房企存货的多少。站在债权人角度,两种变现方式并无本质区别。卖项目不是问题,项目整体出 售其实是牺牲未来的部分收益来换取更快的现金流入,同时牺牲的收益本身并 不属于债权人。根本的问题是项目卖不出去(比如项目质量过差,缺乏潜在收 购方),或者没有项目可卖(例如进行了过多的多元化投资)。 当然,站在股东角度,卖项目会造成多方面的不利影响。

一是项目整体出售往 往会有折价,是一种永久性的资产减值损失,这一损失只能由股东承担;二是 影响利润表表现,卖项目往往是通过出售项目公司股权的形式进行,无法计入 营业收入;三是引发市场对公司的广泛担忧,公司未来经营受到影响。由于房企债务的主要投向是以地产项目为代表的存货,债务偿还的主要途径是 存货变现,因此房企的债务风险归根到底都是项目风险,与房企债务水平的高 低并无直接关系。债务本身是中性的,只是项目风险或收益的放大器。即使无 杠杆,拿了地卖不出去也依然是问题。 项目风险的来源是项目表现“不及预期”。房企对项目的预期包括销售价格和去 化速度两个方面,价格不及预期会导致项目利润降低,甚至出现项目亏损,去 化不及预期则会导致回款不佳,直接影响公司资金周转。2017 年开始,由于土 地市场持续火热,同时价格限制逐渐增多,价格预期逐渐趋于理性,去化预期 则持续提升。 融资收紧减少风险项目的“转圜机会”,导致项目风险最终兑现为债务风险。由 于房地产市场存在比较明显的周期性,在融资相对顺畅的情况下,房企对部分 风险项目可以采取“拖字诀”,通过借新还旧来等待市场回暖。(从历史上看, “烂项目”扛成“香饽饽”的情况也并不少见。)而融资的收紧很大程度上减少 了等待的机会,无法借新还旧就只能依靠项目回款,最终导致项目风险兑现为 债务风险。

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