地产融资报告：地产债务（24页）

一般制造业企业的债务中会有很大一部分投资于应收账款（应收票据）和固定 资产，而房企的债务主要投资于存货，包括土地和附着于土地之上的项目。长 期股权投资与其他应收款主要由合作开发产生，本质上也是土地与项目。（这部 分我们在《房企微观专题之其他应收应付》中做过专门的论述，本文中不再单 独讨论。后文中长投与其他应收款视为广义存货。） 以龙头房企万科与制造业龙头三一重工为例，2020 年末万科广义存货共计 13935 亿元（其中，存货 10021 亿元，其他应收款 2495 亿元，长期股权投资 1419 亿元），在总资产（剔除货币资金，下同）中的占比为 83.2%，明显高于 三一重工的 16.9%，万科应收项目与固定资产的占比为 0.9%，明显低于三一重 工的 28.7%。 从房企资产结构不难看出，房企债务的最主要用途是获得存货。在很少进行其 他领域投资的情况下（这一点至少目前还是成立的），可以说房企债务的另一面 就是房企的存货，房企负债的高低很大程度决定了房企存货的多少。站在债权人角度，两种变现方式并无本质区别。卖项目不是问题，项目整体出 售其实是牺牲未来的部分收益来换取更快的现金流入，同时牺牲的收益本身并 不属于债权人。根本的问题是项目卖不出去（比如项目质量过差，缺乏潜在收 购方），或者没有项目可卖（例如进行了过多的多元化投资）。 当然，站在股东角度，卖项目会造成多方面的不利影响。

一是项目整体出售往 往会有折价，是一种永久性的资产减值损失，这一损失只能由股东承担；二是 影响利润表表现，卖项目往往是通过出售项目公司股权的形式进行，无法计入 营业收入；三是引发市场对公司的广泛担忧，公司未来经营受到影响。由于房企债务的主要投向是以地产项目为代表的存货，债务偿还的主要途径是 存货变现，因此房企的债务风险归根到底都是项目风险，与房企债务水平的高 低并无直接关系。债务本身是中性的，只是项目风险或收益的放大器。即使无 杠杆，拿了地卖不出去也依然是问题。 项目风险的来源是项目表现“不及预期”。房企对项目的预期包括销售价格和去 化速度两个方面，价格不及预期会导致项目利润降低，甚至出现项目亏损，去 化不及预期则会导致回款不佳，直接影响公司资金周转。2017 年开始，由于土 地市场持续火热，同时价格限制逐渐增多，价格预期逐渐趋于理性，去化预期 则持续提升。 融资收紧减少风险项目的“转圜机会”，导致项目风险最终兑现为债务风险。由 于房地产市场存在比较明显的周期性，在融资相对顺畅的情况下，房企对部分 风险项目可以采取“拖字诀”，通过借新还旧来等待市场回暖。（从历史上看， “烂项目”扛成“香饽饽”的情况也并不少见。）而融资的收紧很大程度上减少 了等待的机会，无法借新还旧就只能依靠项目回款，最终导致项目风险兑现为 债务风险。