中国经济与资产配置研究报告（67页）

告别“金融自由化”，因为化解金融风险已经成为当务之急。狂欢之后 是泡沫，泡沫的落幕是爆雷。前面我们所说的在无监管状态下萌生的数千 家 P2P 平台，现在有 90% 以上都停业或者出问题了。除了 P2P 之外，信 托、债券、理财险、股权质押等等金融产品和金融工具也都被玩坏了，整 个金融体系存在巨大的泡沫，在发生系统性金融风险的边缘疯狂试探。因此， 在 2016 年 7 月中央经济工作会议中，中央提出了“抑制资产泡沫”，目的 就是要趁局面还能控制住的时候把资产泡沫一个个刺穿。2016 年之后，“债 灾”、P2P 爆雷潮、信托违约潮、信用债违约潮、甚至是保险机构和中小银 行，爆雷一个接着一个，从“编外军”到“正规军”，从民企到国企再到政 府背书平台，金融出清还处在最激烈的阶段。 告别“地产金融化”，因为房地产市场经过二十年炒作，已经背离了 “居住”的本源。房地产几乎成为了一种投机性的金融资产，最典型的就是 一线城市。如果任由泡沫越吹越大会产生两种风险 ：一是对于房地产刚需 群体（年轻人和低收入阶层）来说，可能永远也买不起房了，不少人可能 直接就丧失信心“洗洗睡了”，还容易引发社会危机 ；二是一旦局部出现了 降价，很容易引发“踩踏式”抛售和连锁反应，从而使整个房地产市场和 国民经济遭受重创。因此，在 2016 年底中央经济工作会议中，中央提出 了“促进房地产市场平稳健康发展”，2018 年提出了“房住不炒”“因城施 策”。这轮经济周期从 2017 年四季度开始下行，但房地产政策基本没有放 松。今年 LPR 改革把房贷利率和短期利率隔离，从 8 月改革到现在，1 年 期 LPR 利率（与过去 1 年期贷款基准利率作用相似）下行了 16bp，5 年 期 LPR 利率的只下行了 5bp，而很多城市的房贷利率不降反升。房地产企 业的融资环境也大幅收紧，某大型企业海外融资成本甚至高达 13.5%。

以贵州独山县为例，独山县是年收入不到 10 亿 的国家级贫困县，总债务却高达 400 多亿元，很多融资成本在 10% 以上， 2018 年以来，独山县开始出现债务违约，城投债、资管产品出现延期兑付。 2018 年以来基建也开始了逆周期调节，但跟过去不是一个量级。2009 年 四万亿和鼓励地方政府利用融资平台融资之后，到 2013 年我们测算的地方 政府债务规模有 18 万亿 ；2015 年放开 PPP 之后，2016 和 2017 年我们估 算财政部、发改委口径 PPP 以及隐性 PPP 落地规模都在 10 万亿以上。本 轮周期中融资平台、非标、PPP 等等“歪门”都关死了，正门只是地方专 项债放开了一点点，2019年地方政府专项债新增0.8万亿，总规模2.15万亿。 这场漫长的告别从 2017 年到现在已经经历了三年，但显然还没有走完。 经济增长缺乏核心引擎，金融爆雷还在持续不断，房地产市场整体上供给 过剩，地方债务仍然没有化解。本轮经济出清，中国选择了“慢出清”，总 的思路就是一手用适度的宽松政策托底经济，另一手抓紧改革开放，加速 转型，这导致出清的速度和节奏都比西方国家要慢的多。从历史经验和现 状来看，本轮出清可能还要持续 3-5 年的时间。