物业管理行业报告：以报表为鉴（31页）

市占率方面，目前龙头物管公司的市占率最高仅为 1.3%左右，无论是较发达国家的 物业管理行业的集中度或是国内上游房地产开发业的集中度均有较大差距。考虑到 物管公司对于其关联方开发项目的渗透率基本达到 100%，与此同时都在同时进行 积极的市场化拓展，我们认为我国物管行业的集中度将保持快速提升的趋势，并且 距离集中度天花板有较远距离。更大在管规模的物管公司其优势在收入端有明显体现，可以明显的看到，营收规模 突破 50 亿元的公司其在管面积均突破一亿方；从过去三年营业收入的年均复合增 速来看，部分大公司的增速并不弱于二线物管龙头公司，如碧桂园服务和雅生活服 务，其 2016-2019 年营收 CAGR 分别为 59.9%、60.3%，呈现出大体量、高增速的 特点。

从过去三年的收入增速来看，2019 年碧桂园服务营收增速达 106.3%，原因一方面 是公司在三供一业方面取得了良好的进展，实现 15.1 亿元的收入；另一方面则是得 益于公司关联方进入交付高峰周期，带来了大量的在管面积。我们认为 2020 年， 乃至 2021 年依旧是房企结转交付的大年，同时伴随着物管公司其成熟在管社区的 增值服务渗透率的提升，龙头物管公司将继续保持营收规模的快速扩张。

物管公司整体收入快速增长的原因各不相同。一般来说， 更高的基础服务收入、社区增值服务收入占比代表公司来源于市场化、具备长期稳 定性的收入来源更为充沛，由于中海物业的披露口径与其余公司有所差异，因此不 在此同列，其余部分公司我们将其收入结构进行重定义，如绿城服务的园区服务、 咨询服务将其重定义为社区增值服务和非业主增值服务；碧桂园服务的收入、毛利 结构中剔除了三供一业带来的影响。 从 2019 年度的收入结构来看，重点跟踪的物管公司中绿城服务的基础服务、社区 增值服务占比最高，达到 85.2%，这与其优于同业的市场口碑不谋而合；仅论述基 础服务收入占比，则碧桂园服务最高，达到了 71.8%；反过来看，新城悦服务的收 入结构中非业主增值服务占比最高，达到了 69.4%。 由于各家公司业务分类的口径不同与模式差异，导致相同业务下毛利率也有较大差 异，因此我们选取重点公司的毛利构成来进一步观察盈利质量。仅基础服务毛利占 比最高的依旧是碧桂园服务，这与其收入中基础物业服务的高占比和高毛利均有关 系；若将基础服务与社区增值服务结合来看，保利物业的占比达到了 83.8%，居行 业第一；此外，永升生活服务的社区增值服务在毛利中占比达到 44.6%，展现出良 好的社区增值服务渗透率和服务品质。