保险行业报告：保险投资（38页）

今年以来，十年期国债利率快速下行，成为压制保险股估值的重要影响因素。保险公司投资资产中有相当比例投向债权类资 产，对利率敏感性较高，因此受利率下行影响较为显著。利率下行对险企的负面影响主要体现在：1）保险资产负债错配将导 致到期资产面临再投资压力，而负债端预定利率调整相对滞后，险企或面临利差损风险，2）750 天移动平均曲线下行将增加 险企准备金计提压力，导致利润承压，3）利率下行导致投资回报偏差受损，而风险贴现率假设下调概率不大，因此对内含价 值料产生负面影响。4）利率下行也将压制险企偿付能力和现金流，对于资产负债久期缺口较大的公司压力更甚。 此外，随着老龄化的加剧，居民保险意识不断提升，保险规模增长进入快车道，保险资金运余额增长快速提升，2011-2019 年保险总资产和资金运用余额年复合增速分别达 16.6%和 16.3%, 险资配臵难度和压力加大。

我们结合日本、台湾在利率下行时期在负债端和资产端的举措来探究低利率环境对中国寿险业的影响（详见 《低利率下，从日本和台湾地区的经验看大陆寿险业的发展》），此篇报告将结合成熟市场保险公司资产配臵策略来重点阐述 低利率下我国保险行业在资产端的大类资产配臵选择。我们得出的结论是：1）保险收益率受利率下行的绝对影响削弱。保险 资金可以通过对大类资产的合理运用，来赚取期限利差、流动性利差以及资产负债匹配，保持投资收益率相对稳定。2）估值 隐含了投资端悲观预期。当前股价隐含的投资收益率假设较低，国寿、平安、太保、新华隐含收益假设分别为 0.69x、0.93x、 0.54x、0.58x，远低于长期投资收益率假设 5%。3）近期经济回暖叠加宽信用下无风险收益率企稳回升，支撑保险股估值提 升。

我国保险资金大类资产配臵主要经历了三个阶段，1）改革开放至 1999 年前。因监管要求保险资金只能投资银行存款、国债、 金融债等固收类品种，配臵品种较为有限。保险资金投放中定期存款占比较高，1999 年占比超过 30%。2）1999-2012。1998 年银保监会以及 2003 年保险资产管理公司成立后，保险资金投资品种逐步放开至基金、股票、基础设施建设、不动产等品种。 3）2012 年后。国务院和保监会相继出台“新国十条”、保险投资“十三条新政”以及大类资产比例监管等改革创新政策，进 一步拓宽了配臵渠道。其中全面放开对银行理财、信托计划、券商集合理财、资产支持证券、基础设施投资计划、不动产投 资计划等金融产品，但对不同资产设臵了投资上限。