房地产行业三道红线分析和测算报告（22页）

地产行业融资从 2016 年底开始，持续收紧。“三道红线”与过往收紧措施有所不 同，备受关注。以往是监管各个渠道的融资规模，负债规模增速下降但集中度提 升，现在是监管到每个房企的有息负债规模增速，从这个角度来说，“三道红线” 是更加严格的。 1，2016 年底以来，地产融资持续收紧。具体来看，2016 年底以来，地产债、非 标、信托、银行贷款等融资渠道持续收紧，带来地产行业负债规模增速持续下滑。 2017 年-2020Q3，有息负债增速分别为 24%、23%、10%、5%，增速明显下降。 从具体渠道来看，2017 年地产债确立借新还旧，余额增速明显下降；2018 年资管 新规，收紧通道融资；2019 年限制地产信托余额增长，房地产信托余额增速明显 下降，2019 年为 1%，2020 年前三季度为-15%。过往收紧下，融资集中度提升。过往在收紧渠道融资规模的同时，资金向头部 房企集中。银行、信托等金融机构融资白名单限制，也加速了融资集中度的提升。 具体来看，2019 年行业有息负债平均增速为 10%，而 TOP10 为 13%，TOP11-20 为 24%，TOP21-30 为 19%，TOP31-50 为 13%，其他为 33%，样本房企平均为 21%。

“三道红线”监管到具体房企有息负债增速，头部房企也有降负债压力。我们 梳理了 TOP30 房企过去两年有息负债复合增速，以及三道红线之下能够达到的有 息负债增速，发现对于大多数房企有息负债增速有下降压力。从各梯队来看， TOP10 房企压力相对较小，TOP11-30 房企和 50 强之外房企，降负债压力相对较 大。“三道红线”通过限制单个房企有息负债规模增速，限制行业有息负债规模增速。 我们测算，如果“三道红线”扩大到全行业，行业有息负债增速仍能保持 5%左右 的增速，边际向下拉动并不大。因为行业有息负债增速已经在下行通道之中，2019 年 10%，2020Q3 为 5.2%。 我们测算行业有息负债增速，分为两部分：（1）样本房企：踩线情况可得的 TOP100 房企中 A 股和港股上市房企；（2）非样本房企：踩线情况未知的其他房企。 对于样本房企，根据 2020 年半年报踩线情况，测算每家房企有息负债增速上限， 得到这部分房企的有息负债增速。我们测算，样本房企市占率大概 40%左右，根 据踩线情况，有息负债增速为 6.1%（加权平均）。而对于非样本房企，踩线情况 未知，进行动态测算，中性假设下有息负债增速为 4.5%。那么，中性假设下，全 行业有息负债增速为 5.1%。