美联储货币政策框架的演变与风险研究报告：LIMBO（41页）

行业报告下载 2021年12月05日 06:38 管理员

2007 年之前的 10Y TIPS 收益率实际上反映了美国债券市场参与者对未来美国实际 GDP 增速的展望。尽管在骤然爆发的危机之前，美国金融市场确实难以对“黑天鹅”做出有效预测，表现为 2006 年之后 10Y TIPS 收益率显然低估了 2008 年全球金融危机对美国经济的深远影响；但在此之前经济表现相对正常的时期，我们仍可以看到10Y 国债收益率大体上与三个季度之后美国实际 GDP同比的变化趋势较为一致，显示在全球金融危机爆发前的多数时段内，长端美债的实际利率部分能够较好地反映未来经济增长的预期情况。03 年至 08 年上半年，我们看到 10Y 美债收益率中隐含的通胀预期部分与核心 PCEPI 同比的当期值变化方向、幅度都较为一致。这一时期美国核心消费通胀本身波动范围就非常窄，在六年半的时间里波动均处于 1.4%-2.6%之间，均值大约在 2.0%左右。在通胀本身相当稳定的阶段，市场实际上很大程度上并不会在精确预测未来通胀的路径方面投入过多精力，而是略显草率地直接将当期通胀水平作为未来一段时期通胀变化趋势的代理变量。但也很容易看出，在通胀预期和当期通胀水平之间，仍存在一个小幅的或正或负的缺口，这一缺口才真正反映了货币政策操作对长端利率的反向影响，不仅幅度很小，而且进一步将隐含通胀预期的波动范围收窄，从而更加有利于长端利率与经济的长期增长趋势之间保持基本稳定的关系。

当经济增长情况明显弱于长期增长趋势时，美联储会通过泰勒规则制定一个低于长期均值的联邦基金利率目标，也就是说货币政策是短期偏松的，这意味着更大规模的基础货币投放，从而实体经济的融资需求得以被更好地满足，从而有利于未来经济增速向潜在增速水平自下而上地回归，这也就意味着，在货币宽松阶段，市场会预期未来的通胀水平会好于当下，从而隐含的长期通胀预期将高于当时偏低的通胀水平，形成一个正的缺口。反之，在经济短期过热、通胀走高的阶段，因货币政策操作将对应收紧，市场将预期未来经济增速向下回归正常，从而预期未来通胀路径也将低于当时的通胀水平，形成负的通胀缺口。从 2008 年中之前的经验来看，货币宽松期隐含通胀预期“缺口”在+0.2%至+0.6%之间，而货币偏紧阶段则可能出现-0.2%左右的反向“缺口”。这一货币操作对长期利率的真实影响幅度，相对于短期利率的变化区间而言是非常小的，例如在 04 年 6 月至 06 年 6 月的两年间，美联储连续加息 17 次，联邦基金利率合计上行达 425BP 至 5.25%，但对 10Y 国债收益率的影响仅从+0.6%降至-0.1%，累计幅度仅为 70BP。这个阶段，10Y 国债收益率前后仅上行 40BP 至 5.1%，完整的加息阶段内，10Y 美债收益率的波动区间仅有 110BP。