锂行业深度分析报告：深度剖析锂产业链一体化布局（83页）

行业报告下载 2022年08月25日 06:48 管理员

锂价自 2020 年年中触底反弹后一路上行，并在 2021 年下半年及春节后历经两次快速拉升。尽管二季度以来受“保供稳价”等政策引导、此前终端以及因疫情扰动出现减停产现象等影响，锂价小幅回调，然而中长期来看，新能源发展趋势已不可逆，上游锂原料供给增速因开发周期、资源禀赋等多重原因仍有限制（我们已在锂行业深度报告《高锂价为何难有高供给？》中从历史复盘、投资现状、项目投建等多角度进行过详细梳理与解答），致使本轮锂价周期下产业链库存始终维系低位，锂价维系高位区间的时间有望超预期。在新能源产业链条中，上游资源端的重要性在本轮周期中逐渐凸显。围绕资源的投资此起彼伏，参与方涵盖了产业链上的各个环节，如矿企、锂盐厂、材料厂、电池厂、整车厂等，此外，一些传统行业巨头也因看好新能源未来发展方向，加入到资源争夺的行列之中。产业链合纵连横，风起云涌，以“矿冶一体化”为起点拉开行业布局的序幕。各企业均在行业快速发展赛道中暗自布局发力，其中纵向一体化成为不少企业的战略选择，包括 1）矿企/锂盐厂 “自上而下式”的一体化布局，包括赣锋锂业自上游矿端一体化布局到电池、回收等领域； 2）电池/整车厂“自下而上式”一体化布局，这种模式的关键在于锁定上游资源，并辅以自建、购买或合资建设加工产能。在本轮锂价周期背景下，雅保收购广西天源属于产业链一体化中上游矿企凭借资源优势正式延伸布局的典型案例，雅保拥有 Greenbushes、Wodgina、 Atacama 等优质矿石及盐湖资源，于 2021 年 9 月展开对冶炼厂广西天源的收购，我们将以本次交易为起点详细剖析各公司“锂产业链一体化”的蓝图以及对行业未来发展的影响。

我们对于不同公司的一体化方式进行了详细梳理，并测算不同企业在锂资源一体化后以及或可实现的扩张空间。自上而下一体化中，我们以赣锋锂业、天齐锂业为例，梳理两家公司目前的资源布局优势，以及如何顺利切入上下游协同的布局中。自下而上一体化中，我们挑选具有代表性的电池企业/主机厂，以宁德时代、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能、青山控股、特斯拉为例，具体测算实现锂资源一体化布局后，可以支撑的正极材料、电池以及新能源车的扩张产能。由于企业在布局产业链各个环节时，采用的方式多样，股权方面涉及全资、控股、参股，合作层面还可能涉及战略合作、成立合资子公司、资源包销等方式。我们设臵两个指标以衡量一体化对于产业链的保障情况。一体化权益量：主要以单个主体公司实际股权层面的布局为测算核心，我们将主体公司参控股的矿山/冶炼企业，纳入产业链的权益量范畴，以宁德时代为例，资源端其持有枧下窝锂矿，我们以宁德时代持有的 65%股权计算相应的权益量，冶炼端其参股了天宜锂业，同永兴材料、天华超净合资建设冶炼产能，则按照股权比例计算冶炼端的权益量。一体化可用量：单个主体公司以各种方式参与布局均可作为测算依据，通常显著大于一体化权益量。可用量是在权益量的基础上衍生出来的概念，首先如果某公司系主体公司关联企业（通常涉及但不限于股权、日常交易、实控人互相参股），则该公司的相应产能属于主体公司的可用量，如天华超净之于宁德时代，由于两者合作紧密，可假设天华超净的资源量及冶炼产能均为宁德时代的可用量。具体到某个公司，如何界定它的资源量？通过对相关合作协议的分析，我们认为虽然某些矿并不完全属于某家公司，但是由于该公司可能主导该矿的开发，即该矿具备大部分或全部优先供应这家公司的潜力，我们在这里便认为该矿属于产业链的可用量，例如 Maxmind 剩余 49%的权益之于盛新锂能。相反的，若某家公司拥有某些矿的少数股权，但是若该矿存在全部优先供给大股东的情况，我们认为可用量需要剔除这部分权益量。