航空发动机行业报告（74页）

行业报告下载 2022年10月25日 07:42 管理员

我们以航空发动机板块 16 支核心标的为样本绘制航发板块指数，以每日各标的涨跌幅平均值作为指数涨跌幅，2021.1.4-2022.9.9，航发板块涨幅达 9.13%，跑赢中证国防指数 22.47pcts。即使在 2022 年 1-4 月军工板块受市场风险偏好调整等原因出现大幅下滑，同时航空发动机板块受镍价上涨导致全产业链面临一定成本压力的局面下，航发板块依然跑赢行业，2022.1.4-2022.4.29 航发板块下跌 33.30%，跑赢中证国防指数 1.29pcts。原材料价格回落，航发产业链成本压力边际改善。受镍涨价影响，年初至今镍——高温合金——航发铸锻件——航发主机厂产业链盈利能力显著承压。在印尼镍新增项目产量逐步释放的背景下，镍价持续下跌，沪镍价格从 3 月 9 日高点下跌 46.98%至 9 月 1 日的 16.78 万/吨，9 月初至今镍价短期持续上涨，主要系欧央行 9 月议息会议宣布加息 75 基点，欧元出现了较大幅度的走强，而美元指数则顺势回落，以美元定价的国际大宗商品迎来了普涨，我们认为属于短期影响；2021 年起海绵钛持续涨价，而钛合金为航空发动机冷端部件的核心材料，产业链成本持续上行。目前上游全流程海绵钛企业扩产顺利，同时镁价降幅较大，利好半流程海绵钛企业生产经营。我们认为随着镍、海绵钛价格逐步下跌，航空发动机产业链各环节对应企业或将在 22H2 成本压力下行阶段业绩加速释放。

具体看镍价对航发产业链的影响，由于最下游的航发主机厂议价能力强，中游的航发环锻件企业较难将成本压力向下游传导，因此本次镍价上涨主要对产业链中上游产生影响。对于中航重机、派克新材、航宇科技等从事航空发动机环锻件的企业，原材料是公司营业成本的主要组成部分，而原材料中的高温合金是以镍为原料的高端合金，镍价上涨将对产业链造成一定影响。如 2019 年派克新材航空锻件业务直接材料成本占比为 74.28%，其中高温合金占直接材料成本的 38.16%；2020 年航宇科技航空锻件业务原材料成本占比为 83.28%，其中高温合金占原材料成本的 66.59%；2021 年中航重机航空锻件原材料成本占比为 72.26%。根据华泰军工第十周周报《“妖镍”激化板块行情震荡，关注高温合金产业链投资机会》（2022 年 3 月 13 日发布），我们测算了镍价上涨对产业链的影响：若上游企业将电解镍价格通过产品涨价等方式向中游传递，而中游企业的销售价格保持不变，假设上游冶炼企业高温合金产品毛利率为 40%（抚顺特钢 2021 年高温合金业务毛利率为 42.65%），假设中游锻造企业毛利率为 30%（中航重机、派克新材、航宇科技 2021 年锻造业务毛利率分别为 28.92%、 30.71%、32.60%），则镍价涨幅为 10%至 100%时，对上游高温合金冶炼的毛利率影响为 0.00pcts 至-17.28pcts，对中游毛坯件锻造的毛利率影响为-0.10pcts 至-10.50pcts。

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