商业贸易行业报告：整合加速，新商场的价值与机会（31页）

收入端的消费复苏和增速改善。自2016 年三季度开始出现的弱复苏，在2017 年的过去三个季度延续改善，百家零售额增速1-3Q17 各增2.7%、3.6%、2%，10 月、11月各增4.1%、5.2%； 36 家零售A 股1-3Q17 收入各增0.07%、5.6%、5.9%，自3Q16以来增速持续回升；1-3Q17 净利均增20%以上，其中3Q17 归属和扣非净利增速分别增61%和74%，继续加速释放弹性。

资产端的价值复苏与再认识。过去几年，传统零售商在面临线上及政策冲击时，一直在做积极的应对，比如超市的提档升级、小型化、社区化、生鲜加强化、餐饮化等，比如百货更加强调服务与体验，积极调整优化业态组合和招商导向等，使得线下逐渐扭转了客流下滑趋势，提升了自身网点和场景价值，及对应的线下流量价值。

线上VS 线下：商业回归本质，线下流量成本低、业态结构优化。我们近期对上市公司和产业的跟踪学习，愈加明显的感受到不仅是阿里、京东等龙头，越来越多的中小电商也在往线下走，背后的商业逻辑是：一方面，基于线上线下流量成本趋衡，龙头对流量的争夺由前几年的线上入口迅速（并在加速）延伸至线下入口；另一方面，近年行业竞争格局和消费者需求的变化，已倒逼线下实体零售商提升经营能力（虽改善空间仍大），增强集客能力，我们当下也正真切地感受着百货商场结构发生了显著变化：越来越多的传统百货被购物中心分流，越来越多的新型小业态、集合店、体验店、买手店等入驻购物中心，越来越年轻的消费者结构，以及由此或可预期逐渐企稳回升的客流。

从阿里私有化银泰到银泰牵手中央商场，具有百货行业示范意义。如上所述，消费复苏叠加新零售变革，2017 年以来龙头加速抢占线下地盘，带来收入端和资产端的边际变化，有望促进线下商业物业价值重估。子行业中，2017 年无论是产业还是二级市场的关注点多在超市行业，但我们认为：2018 年龙头的整合力和进取心将更强，受市场关注度较低的百货行业或将迎来新的变革机遇。