通信运营商研究报告：从全球对比视角看投资价值（26页）

国内运营商经营体量处于世界前列，近年来整体盈利能力逐步提升。对比全球主要电信运 营商 2022 年营收、归母净利润数据，中国移动 22 年实现收入 9,372.59 亿元，仅次于美国 运营商 Verizon（9,530.01 亿元），国内运营商平均收入 5890.57 亿元，领先全球平均的 4968.72 亿元。盈利角度上看，国内三大运营商平均归母净利率为 7.08%，略高于全球平 均的 6.54%，其中 2022 年中国移动归母净利率为 13.39%，处于领先水平；中国电信、中 国联通归母净利率分别为 5.81%/2.06%，2023 年以来，随着运营效率提升、行业竞争趋缓， 国内电信运营商的整体盈利能力逐步提高，3Q23 中国电信/中国联通净利率分别同比提升 0.24/0.25pct 至 7.12%/6.15%。从收入结构来看，近年来国内运营商产业数字化业务收入占比逐步提升，已成为其收入增 长的重要引擎，2022 年中国移动政企市场收入占比达 18%，中国电信产业数字化收入占比 达 25%，中国联通数据及其他互联网应用收入占比达 22%。对比而言，海外运营商收入则 基本来自传统通信业务（个人及家庭市场），仅德国电信、台湾远传等少数运营商拥有数字 化业务布局，且目前收入占比较低，我们认为在电信传统业务增速放缓的背景下，国内运 营商相比海外运营商具有更高的未来成长潜力。2022 年国内运营商平均 ROE 水平略低于海外。对比 2022 年全球主要电信运营商 ROE 来 看，中国三大运营商平均 ROE 为 7.12%，低于全球 15 家平均的 9.19%，其中中国移动 ROE 实现 10.06%，中国电信、中国联通分别实现 ROE 6.50%/4.79%。

杜邦分析下，我们认为国内运营商 ROE 较低，主要系权益乘数较海外有较大差距。2022 年我国三大运营商平均权益乘数为 2.47x，对比来看全球 15 家主要电信运营商平均权益乘 数为 3.64x，其中美国 Verizon、AT&T、T-Mobile 三家权益乘数均超过 3.6x。其他因素如 总资产周转率相对可比，差距较小。“一利五率”考核体系下，国内电信运营商 ROE 水平有望进一步提升。国资委于 2023 年 1 月将央企 23 年主要经营考核指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，其中着重强 调将净资产收益率（ROE）替换净利润指标，主要考虑到净资产收益率能够衡量企业权益 资本的投入产出效率，反映企业为股东创造价值的能力，体现了国资委履行保障出资人权 益，符合以“管资本”为主的监管导向，有利于引导中央企业更加注重投入产出效率。在 此背景下，我们观察到 2023 年国内电信运营商的 ROE 水平已呈现出上升态势，9M23 中 国移动/中国电信/中国联通 ROE 水平分别同比提升 0.26pct/0.45pct/0.48pct 至 8.24%/ 7.86%/6.21%。 市值管理：国内运营商重视股东回报，数次市场增持彰显经营信心 2024 年 1 月 24 日，国务院国资委表示将进一步研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核， 引导央企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时运用市场化的增持、回购等手 段传递信心、稳定预期、加大现金分红力度。我们观察到，2022 年以来，电信运营商在提 升分红率之外，也多次推出大股东增持、回购及股权激励等计划，着力提升盈利能力及投 资者回报，有效提振了市场对其长期经营发展的信心。我们认为，电信运营商作为科技行 业国有企业标杆，有望长期受益于我国数字中国及 AIGC 等新技术的发展，建议关注电信 运营商板块投资机遇。