保险行业报告：低利率影响分析（20页）

再举一个匹配较差的例子：A 寿险企业再签出一张趸缴保单，其有效期是 15 年， 对应的要求成本率是 3.5%，并获得保费收入 10 万元。但相应的，A 寿险企业用 10 万元买了一张 5 年期的债券，收益率是 4.0%，持有至到期。如此，这张保单和 相应资产的收益成本虽然匹配，但是期限结构却非常不匹配。所以，A 寿险企业在 这张债券到期之时就会面临再投资的风险，即再投资时的利率不一定能覆盖 3.5% 的成本。这之间的不匹配风险即利率风险，就被转嫁到股东。 在利率平稳甚至上行的环境下，资产负债错配对保险公司影响较小。但一旦进 入利率下行通道，久期较短的资产将面临再投资风险，因此，负债端的资金成 本高于资产端的收益，从而形成利差损，进而保险公司利润水平。 内含价值基准或下移 内含价值评估最敏感的两大假设为贴现率和长期投资收益率。利率下行环境下， 二者或面临下调压力，一正一负作用相互抵消，短期影响有限，但长期影响较大。 保险公司内含价值由定价所用参数假设与各参数的实际情况之间的差异决定。保单 在设计和定价时会对未来赔付额及赔付概率、费用发生率、预定利率以及保险期间 的退保率等参数进行假定，而随着保单期限的推进，实际中发生的赔付额、费用发 生情况、投资收益率和退保情况与各自定价假定值的差异即构成死差、费差、利差 和退保差，他们的和便是一张保单的内含价值。

当期实现投资收益率与假定收益率不相符时，会对当期内含价值评估造成影响， 需要调整内含价值。若将长期投资收益率下调 50BP，中国太保、新华保险、 中国人寿有效业务价值下调幅度分别为-15.9%、-19.0%、-17.8%，中国平安寿 险内含价值下调幅度为-7.6%。需要说明的是，长期投资收益率的假定是在现在 基础上对未来的预期，并没有严格的评估标准，加之保险业精算假设的复杂性 和系统性，一般情况下保险公司很少调整长期投资收益率假设。另一对价值边际影响大的变量是贴现率。有效业务价值本质上是对现存保单未 来盈利的贴现值，贴现率本身对有效业务价值有较大影响。在对未来利润的贴 现上，国内寿险公司一般采用 11%的贴现率，贴现率本身反应了股权资本的要 求报酬率，反应了未来利润实现的风险因素。 根据 CAPM 公式，风险贴现率应等于无风险利率与风险溢价之和。当长期投资 回报率假设下降，那么相应地，风险贴现率也理应下降，对内含价值具有正面 影响，因此可以抵消投资回报率假设下调带来的负面影响。目前我国保险公司 风险溢价（风险贴现率-投资回报率）较高，相对其他发达国家，假设相当谨慎。