物业管理行业报告：物管业态铺开拓展（26页）

由于非住宅业态中的商业、办公写字楼等有部分是进行出售，另外一部分属于 开发商自持性物业部分。因此，我们对于非住宅业态的规模分析将从两条线进 行，一方面从商品房销售的角度看非住宅类物业的市场成交情况；另一方面， 考虑到无论是住宅物业还是非住宅物业的规模增长，都是对前期商品房开竣工 的一种承接，从存量的角度对整体规模进行预判。 1. 销售：住宅类刚需当道，振幅小于非住宅，占比保持在 85% 从商品房销售的角度来看，住宅与非住宅均表现出较为明显的周期性，走势趋 同、振幅生异。自 2017 年销量同比增速放缓后，在棚改货币化支撑及刚需韧 性较强带来住宅类商品房销量高基数效应下依然录得正增长。而非住宅类商品 房销量在 2016-2017 年高增后，2018、2019 年增速转负，且呈加速下行趋势。 我们认为这一表现主要与我国城镇化率放缓及经济承压下行削弱需求端有关。

从非住宅类商品房销售细分业态来看：（1）商业营业用房占比收窄：2003 年 达到峰值 72.0%以后逐步回落至 2019 年的 47.5%。我们认为这主要与房地产 行业集中度提升，大开发商在土地资源获取时通过商业部分的加持更具优势。 但商业部分对资金的占用时间较长，不利于周转提速，而住宅项目则对于资金 的滚动使用效率更高。两种因素叠加下致商业经营用房的占比呈收窄趋势。

从新开工的历史数据来看，住宅与非住宅在 2004-2009 年的走势相背离，呈 现此消彼长的趋势。在 2009 年之后二者走势趋同，但在本轮周期之初振幅差 逐渐拉大。从占比来看，走势背离阶段住宅与非住宅保持着较为稳定的“八二 开”的占比；走势转向趋同后，住宅占比有所下降至 73%左右，非住宅则维持 在 27%上下。

开工与销售探讨：快周转模式下住宅韧性明显高于非住宅业态。我们认为房屋 新开工的强度由过去的二因决定上升为三维相应。前几轮周期行业内均存在着 较为浓重的房价、地价上涨预期。因此，房企在大量获取土地储备之后，也并 不急于开发，因为土地升值部分扣除对应的利息之后依然可以实现较为客观的 利润。随着政策由“一刀切”转向“房住不炒”以稳为主叠加因城施策的调整之后， “慢周转的囤地模式”已经无法适应当前行业对于房企发展的要求，以慢打快的 发展阶段渐行渐远。随着房企普遍采取快周转，除销售、库存以外，资金面的 松紧对于开工节奏的强弱成为第三个显著影响因素。我们整理了 2005-2019 季度的新开工、销售累计同比数据，发现前三轮周期中新开工增速的底和顶普 遍滞后于销售 1Q-2Q，较好的说明销售出现拐点对市场预期的影响是新开工 趋势变动的因素之一，而近几年新开工与销售的时滞有所收窄，本轮周期内自 2017 年后二者走势出现明显的背离。如果将资金因素加进去一起考虑，以十 年期国债收益率作为资金成本的参考指标，行业增速的增减对应的是销售、开 工的减增。而本轮资金面于 2015Q4-2016Q3 低位徘徊，这一阶段的销售、开 工开始走弱。2016Q4 资金面触底回升，销售增速继续放缓，而新开工却背离 于销售小幅回升。2017Q4 资金成本见顶震荡回落，由于政策对融资并未像前 几轮周期一样放开，因此快周转、强开工、弱竣工以缓解资金面的紧张在这一 阶段表现得尤为突出，开工、销售出现了明显的背离。