保险行业报告：保险投资的短、中、长期观（32页）

根据经济增长利率的“黄金法则”，长期来看由于经济增速决定资本 回报、而资本回报引导负债成本，因此一国的长期利率水平应与其经 济增速一致。然而受储蓄率、货币政策等金融制度的扰动影响，大多 数经济体的实际利率远低于长期经济增速。尽管绝对值偏低，但我们 仍可以观测到不同经济体长债利率的走势与经济增速的变动大体一 致。因此我们可以大致判断，在长期经济加速发展时，利率将不断走 高；而当长期经济降速时，利率将企稳或下降。 保险公司赚取利差，投资分布于固定收益类、权益类资产上。尽管各 国经济发展阶段不同、保险投资监管各异，但出于保险经营对负债端 保单稳定回报的考虑，险企投资的绝对权重在固定收益类资产上，且 大都为持有至到期资产。同时，由于股票市场干扰因素多、波动大， 也决定了险企的投资回报均衡值更多参考固定收益资产项。以美、日 为例，尽管长债利率低位徘徊已久，但对信用债、海外债、长久期债 券的良好配置持续支持着寿险行业投资回报，寿险行业投资收益率长 期高于长债收益率。我国经济结构正在调整转型，GDP 增速略有下 降，但相较海外仍保持着较好的增长态势，10 年期国债收益率长期保 持 3%以上水平，为保险公司长期稳定投资收益锚定基准。

另一方面，长期经济向好意味着长期资本回报率可观。从海内外资本 市场数据观测，在经济快速发展时，金融市场重要性不断提高，直接 融资占比快速提升，对应权益市场盈利能力增强。截至 2020 年 Q1， 我国险企当前权益类资产投资余额 4.4 万亿元，占保险资金运用余额 23%，其中长期股权投资占比 10%、股票及股票型基金占比 13%，因 此权益市场的长期向好将为保险行业投资带来正弹性。尽管短期内受 宏观和行业政策影响，保险权益投资收益水平起伏波动，但 2011 年 以来保险公司整体仍保持 5.2%的平均收益率水平，高于当前的 EV 5%的投资收益率假设值。